/為替政策と市場介入の政治経済学 （Ⅱ）
―石油危機の時代―
加野 忠
ニクソン･ショックや石油危機に象徴される一九七〇年代の世界経済の不安定化については、戦後のリベラルな国際経済を支えてきた米国の政治経済上の指導力が、日独など新しい経済大国の台頭、米国の生産性上昇の鈍化などで相対的に衰退した結果であるとする覇権衰退論がある[１]。他方、多角主義原則の弱体化や国際金融システムの混乱などは米国のマクロ経済政策が対外不均衡を拡大させた結果であり、国内の混乱を通商政策や為替相場の調整で解決しようとした米国の単独行動主義に責任があるが、米国はその国益を実現する世界市場経済での権力を失っていないとの主張もある。米国は、その「構造的権力」によって、ニクソン政権の下でドル価値を切下げ、恒常的な赤字のつけをドルを外貨準備としていたすべての国に押し付けることができたし、カーター政権下ではインフレ政策、ドル切下げで国際経済･通貨体制に課税できたというのである[２]。
米国に不均衡是正と調整コスト負担を求められた先進諸国の中で、日本は特に大きな影響を受けた。米国の巨大な輸出市場に依存し対米貿易黒字が大きいのみならず、安全保障面での対米依存が大きいため、最終的には日本への負担要求には応ぜざるを得なかったものの、国内の公私行為主体間の調整に手間どることも多く、その間日米関係の緊張が高まることとなった。
国際金融市場や為替市場は、経済のみならず政治や軍事などあらゆる情報に反応して変動するが、日米関係の動向もドル円相場を大きく規定し、相場動向がまた日米関係に影響する。本稿は、石油危機時代の不安定な国際政治経済と緊張する日米関係の中で、本邦為替政策の変遷を、これまでの政治学や経済学的知見を利用しつつ政治経済学的視点から観察と解釈を試みようとするものである。
（この期間の為替市場の動向については、大蔵省(現財務省)、日銀、米連邦準備制度理事会、東京銀行の資料に、そして為替政策の経済学的分析については小宮･須田[一九八三]に多くを依拠している）
一 石油危機の時代の日米関係
まず二つ石油危機が世界を動揺させた時期における日米関係を、日米指導者間の関係を軸に整理をしておこう[３]。
(一）
ニクソン、フォードと田中角栄(七二～七四年)
六九年一月に就任したニクソン大統領の課題は、ベトナム戦争からの名誉ある撤退とその後の｢力の真空｣発生の回避であった。そのために大統領特別補佐官のキッシンジャーは、従来の異なるイデオロギー陣営の競争という冷戦思考から脱して冷徹な地政学的計算に立った力の均衡戦略に基き、ソ連とのデタントを進めるとともに、大統領の電撃的な中国訪問（七二年二月）を実現、すでに悪化していた中ソ間の離反を拡大させて、対外的な過剰介入により低下した影響力を巧みにカバーしようとした。同時にアジアでの勢力均衡を維持するために日本の経済力と安全保障上の貢献を期待していた。
七二年九月のニクソン･田中会談は、①佐藤前首相が沖縄返還と引換えに約束した繊維製品の自主規制を反故にしたというニクソン政権の対日不信払拭、②日中国交正常化問題、③貿易摩擦対策としての緊急輸入問題などが話し合われた。
その後、石油危機の発生時期を挟んで七三年七月末と七四年四月に首脳会談が行なわれた。そこでは日本の頭越しの米中接近やニクソン･ショックなどでぎくしゃくした日米関係を修復するとともに、日本に対して石油危機で引起された国際的な困難解決への協力とより大きな責任分担を求める米国の意図が窺われた。しかし日本は石油問題に関しては、独自外交に固執せざるをえなかった。
ニクソンは七四年八月にウオーターゲート事件で退陣、副大統領から昇格したフォードが現職大統領として初めて一一月に来日した際の首脳会談を最後に、田中も一一月に金権政治批判で退陣を余儀無くされた。
フォード訪日は、中間選挙で共和党大敗の直後であった。ウオーターゲート事件やニクソンへの恩赦への反発もあり、リベラル派や中間派勢力が伸張、インフレと高失業率で議会との対立が深まってきたが、通貨調整、対日貿易赤字の縮小、残存輸入制限品目減少などで日米経済関係は小康状態であり、天皇の訪米を要請したこの訪日は日米関係の節目となり、米国の世界戦略への協力をさらに求められる契機となるものであった。
(二)
フォードと三木武夫（七五～七六年）
日米ともに低下した国内政治への信頼回復を図った時期であるが、日米関係は、二国間関係の処理からアジアを中心として世界情勢への対応が問題となりつつあった。とくにニクソン･ショックがもたらした西側同盟関係の亀裂の修復や、ベトナム戦争敗北による対米信頼感低下へ対応する上で、日本の存在の重要性が高まって来た。田中の後任となった三木首相は七五年八月にフォードと会談した。
その後一一月にランブイエで開かれた第一回主要先進国首脳会談[４]に参加し、名実ともに国際社会での主要な地位を確保したが、これはまた國際秩序形成のための国際公共財のコスト分担を求められることでもあった。この初のサミット会談は、ブレトンウッズ体制崩壊後の国際通貨調整を論じる場ともなった。
七六年六月のサンフアン･サミットでは、景気回復、インフレ、通貨、貿易など七分野での相互協力を謳い、またその直後のワシントンでの日米首脳会談では、景気もよく物価も安定している日本が、円安による輸出拡大を減らすよう求められた。しかし「三木おろし」が高まり、七六年一二月の総選挙の敗北の責任をとって、三木首相は退陣した。
（三）カーターと福田赳夫(一九七七～七八年)
七七年一月に大統領となったカーターは、「人権」「デタント」｢軍縮｣を外交上の基本としたが、バンス国務長官とブレジンスキー国家安全保障担当補佐官のアプローチの違いの狭間にあって、継続性や安定性に欠くところがあった。
他方日本では、三木首相退陣後、七六年一二月に福田が「景気回復」と｢経済摩擦の解消｣を課題に首相に就任した。折りしも石油危機以後不況にある西側諸国から、日本への貿易黒字への批判が高まりつつあった。両者は七七年三月に最初の首脳会談を行なったが、カーターは日本がより大きい政治的役割を果すことや貿易不均衡問題への配慮を期待した。日本の対米黒字は、七六年が三八･八億ドル、七七年には七三･二億ドル、七八年には一〇一･二億ドルと急増し、鉄鋼、カラーテレビ輸出、牛肉･オレンジの輸入を巡って摩擦が激化した。
七七年のロンドン・サミットでは、福田は集中豪雨的輸出の回避と実質六･七％の経済成長を約束して、米独と並んで景気回復の機関車の役割りを果たすことを表明した。しかし貿易黒字削減の約束は果せず、日米関係はニクソン･ショック以来の険悪な状況となった。七八年七月のボン･サミットでは、世界不況克服のために国際的協調行動の必要性で一致し、各国が具体的対応策をとることとなり、福田は経常黒字削減と七％の経済成長達成を約束した。しかし一一月の総裁選挙で大平正芳に敗れた。
その間、イラン革命が引き金となって第二次石油危機が発生した。イランのパーレビ国王が伝統的イスラム社会の急激な近代化を進めようとして、ホメイニを最高指導者と仰ぐ民衆と衝突、一二月には世界の一〇％を占める原油生産が全面的に停止、輸出も七九年三月始めまで止まった。国王は一月に亡命し王朝は崩壊した。これがイラン革命であるが、六月にはテヘランの米大使館人質事件が発生した。この間、ＯＰＥＣ諸国は石油需給逼迫を好機と捉えて原油価格引上げを図り、その結果七九年中に原油価格は二倍以上に跳ね上がり、世界経済を大混乱に陥れた。
（四）カーターと大平正芳（一九七九～八〇年）
自民党内の激しい抗争の下で七八年一二月に発足した大平政権は、派閥均衡と部分連合で七九年度予算を成立させ、七九年四月の地方選挙で圧勝するなど順調に滑り出したが、日本製自動車輸入や電電公社など政府調達開放問題を中心に米国議会の対日批判は高まる一方であった。七八年末からのイラン革命の動きとこれを契機とする第二次石油危機の中で、テヘランの米大使館占拠事件が発生した。しかし日本はイラン制裁に同調せず、原油を大量に購入しつづけて米国の不信を買った。
東京サミットは、このような国際情勢の中で七九年六月に開かれ、石油危機への結束を図り、各国の石油輸入目標を設定した｢東京宣言｣を採択した。大平外交は、経済と政治･安全保障は別問題とし、資源小国日本は｢全方位外交｣を追求するとしていたが、緊迫する中東情勢や一二月のソ連によるアフガニスタン侵攻などで米国がデタント政策を転換し、日本にも同盟国としての役割りを明確化するよう要求されたのである。
八〇年五月の日米首脳会談では緊迫した国際情勢の中での日米関係の強化が主要テーマであったが、経済問題では大平は内需拡大と市場開放で対米貿易黒字削減努力を約束、カーターはインフレ抑制、石油輸入削減、輸出促進で経常収支赤字減らしの努力を行なうとした。
帰国した大平を待っていたのは内閣不信任案の可決と解散そして総選挙であり、その最中に彼は急死した。
二 第一次石油危機から一九七五年まで
二―一 第一次石油危機と日米の対応
（一）第一次石油危機がもたらした国際金融危機と国際収支の構造的変化
一九七三年一〇月六日に第四次中東戦争が勃発した。エジプト、シリアの軍事行動を支援するために石油を武器とする戦略を打ち出し、一〇月一六日に石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）加盟国中のペルシャ湾岸六カ国は、石油の公示価格を一バーレルあたり三・〇一ドルから五・一一ドルへと七〇％引き上げた。翌一七日、アラブ石油輸出国機構（ＯＡＰＥＣ）は、米国はじめ対アラブ非友好国への供給をただちに五％削減し、一〇月以降の原油生産を毎月前月生産量の五％ずつ削減することを決定した[５]。一九三〇年以来最大の国際金融危機であり第一次大戦後のドイツ賠償問題以来の最大の国際収支上の構造変化をもたらしたといわれる第一次石油危機である。
一一月一一日に停戦協定が結ばれ、アラブ産油国は石油生産削減・輸出制限の政策から価格政策へ転換した。懸念された供給不足は深刻にならずに済んだものの、湾岸六カ国は一二月二三日に原油公示価格を一一・六五ドルへの引上げを七四年一月一日から実施することを決めた。僅か二ヶ月余りで約四倍、七二年末に比べると四･七倍になった。
このため日本のような輸入依存度の高い石油消費国のインフレを加速させることになった。さらに石油消費国から生産国への巨額化した石油代金の支払いに伴う所得移転は不況を招き、国際収支を悪化させるというなマクロ経済上のトリレンマをもたらした。
七四年のＯＥＣＤ諸国の経常収支は、七三年比三七四億ドル悪化した。これに対してＯＰＥＣ諸国は、五一八億ドルの改善を見た。このような国際収支不均衡の急拡大は、当然国際金融市場や為替市場へ大きな波乱を呼び起こした。
経常収支赤字の急拡大による対外貨準備備の枯渇、輸出拡大を目指しての為替相場の人為的切り下げ、保護主義の復活などが懸念された。石油産油国へ流入した巨額のオイル・マネーをどのようにリサイクルして、拡大した石油消費国の国際収支赤字をファイナンスするかが喫緊の大問題となった。
しかし国際収支悪化に見舞われたとはいえ、石油輸入国の経済へのインパクトは様々であった。インフレ率など主要国経済のパフォーマンスやその変化の方向に関する不確実性が高まり、それらを集約的に表現する為替相場の変動も拡大した。
（二）米国への影響と対応
石油危機が米国にもたらした影響と、その対応はどのようなものであったであろうか。世界最大の消費国である米国は、石油の輸入国となっていたが自給率は高く、日本とは対照的に国際収支は大きく改善した。米国への証券投資の増加、海外進出企業の利益送金増加も貢献した。加えて、オイル･マネーの大きな割合がドル投資へ向かうと見られ、市場は石油危機に対する米国の抵抗力を評価してドルが上昇した[６]。
一一月二四～二六日にフランスのトウール市郊外で開かれたＧ５では、予定されていた通貨制度改革問題よりは石油危機への対応が先行して論じられた。シュルツ財務長官は、ニクソン大統領の指示を受けて五大国が共同してＯＰＥＣへあたるべきだと主張したが、オランダ以外のＥＣ諸国と日本は、すでにアラブ寄りの政策をとっていたので、米国の要請に沿った結論はでなかった[７]。
翌七四年一月一五日にローマ郊外で開かれたＧ５でも、引き続き石油問題が中心課題となり、米国は再び消費国が一体となり抵抗するため、まず消費国間の話し合いを進め、その上で産油国と話し合うべきだと主張した。議題の為替市場の動向や国際通貨制度改革も、石油問題の見通しにかかっており、具体的な結論を出せず散会した。
Ｇ５で話し合われた石油消費国会議については、ニクソン大統領が日本、ＥＣ、カナダ、ノルウエーなどＯＥＣＤ主要国を招請して二月一一日から三日間開かれ、キッシンジャー国務長官が、エネルギー保全、代替エネルギー、研究開発、緊急時融通などとともに、国際金融協力についても提案がなされた。
閉会後発表されたコミュニケの中には、高騰した石油価格の国際収支への影響に関して、為替相場の競争的切り下げ、貿易支払い制限強化、借入れ阻害行動を回避し、公私信用制度強化のための作業を進めることや、エネルギー・コスト高騰による困難を軽減する国内経済政策を追求することなどが盛り込まれた[８]。
（三）日本への影響と対応
（１）円高デフレ対策で蓄積されたインフレ圧力
七一年末のスミソニアン合意で、日本は一六・八八％の円の切上げを行った後、デフレ圧力を緩和するため、大幅な金融緩和と拡張的な財政政策を続けた。
いざなぎ景気後の景気後退局面に入ったこともあり、七二年七月、大胆な財政拡張論者で大衆的人気をもつ人物を担いで目前の衆議院選挙を乗り切ろうとする自由民主党の思惑が働いた。
それまでも財政面では積極策が実行されており、七一年度の一般会計予算は、前年度当初比一八･四％増、うち公共事業関係費は一九･七％増、財政投融資計画も一九･五九％増、さらに一〇月の円切上げ必至の情勢下、大型補正予算を決定するとともに年内所得税減税、財投追加を行なった。七二年度にはさらに積極財政が展開され、一般会計予算規模は前年度当初比二一・八％増、公共事業関連費は二六･四％増、財投計画は三一･六％増となった。田中角栄が自民党総裁選挙出馬を前提に作成した野心的な政策ビジョンである｢日本列島改造論｣も、円切上げのデフレ圧力を恐れる世論に大歓迎され、七二年七月に首相に就任したのである。結局、米国発のインフレ政策が日本の財政拡張論者を生み出したことになったともいえる。
田中総理就任の際には極めて拡張的な七二年度予算はすでに成立しており、さらに三回にわたる追加刺激策が追加された。七三年度予算案も景気刺激的であり、一二月の選挙の勝利、田中首相の再選に貢献した。
田中の推進した「日本列島改造計画」は、八五年までに年率一〇％の高成長を実現させるべく、産業の再配置や近代的地方都市の建設、新幹線、高速道路、石油パイプライン建設による全国のネットワーク化を盛り込んでいた。この野心的な計画は、円高デフレ圧力緩和にも必要であるとされ、ここでは米国の通貨政策推進者と日本政府与党の財政拡張論者との利益が一致したのである。
金融面では、Ｊカーブ効果による経常黒字拡大に触発された更なる円の切上期待で流入した投機資金で、ある程度の金融緩和が進行していたが、日銀は積極的な金融緩和を推進し、公定歩合を六九年九月のピークから、七〇年一〇月に六％へ、七一年には四回引き下げて四・七五％へ、さらに七二年六月には四･二五％へと急ピッチで引き下げた。最後の引下げには、｢調整インフレ｣論に日銀が屈したとの見方もある。通貨供給量も急増し、六〇年代後半には一五～一八％程度で推移したＭ２は、七一年以降二四％台へ急増した。増加要因は八割以上が対民間信用の拡大であったが、ニクソン･ショック以降の巨額のドル買い介入も大きな増加要因であった。
田中内閣によるバブル景気で、全国市街地価指数は七二～七四年で五〇％以上も上昇、年率で賃金は一六･五％、消費者物価は一八％、卸売り物価は二六上昇するなど、すでに石油危機前にインフレは悪性化していたのである田中内閣によるバブル景気で、全国市街地価指数は七二～七四年で五〇％以上も上昇、年率で賃金は一六･五％、消費者物価は一八％、卸売り物価は二六上昇するなど、すでに石油危機前にインフレは悪性化していた。
七三年秋には、政策当局はインフレ抑制政策を強化し、金利の大幅引上げや窓口指導強化を行ない、財政支出削減を行なった。｢列島改造計画｣も棚上げした。。
（２）石油危機勃発とインフレの加速
この積極財政と金融緩和政策でインフレが進んでいたが、これに石油危機が追い討ちをかけた。日本は石炭を切り捨て、自国のエネルギー開発を放棄して中近東の安価な石油に依存し、これを大量に消費して高度成長経済を実現してきたので、石油危機の打撃は深刻であった。当時日本はすでに世界最大の原油輸入国であり、石油の九九･七％を輸入に依存し、うち八八％が中東からであった。備蓄も｢四日分｣に過ぎなかった。三木副総理は急遽中東を歴訪してアラブ寄りの姿勢を示し、経済協力を約束したことで原油供給削減を免れたものの、石油価格高騰の影響でインフレは一挙に加速、深刻な不況に突入した。
石油関連製品を中心に急騰する物価は「狂乱物価」と呼ばれ、また七四年は戦後初めてのＧＤＰマイナス成長（▲一･二％）となった。石油危機は、日本の価格体系とコスト構造を大きく変化させ、石油依存･エネルギー多消費型産業の基盤を揺るがし、貿易構造や産業構造の転換を迫ることとなった。
石油危機と狂乱物価で、｢日本列島改造計画｣は行き詰まった。急死した愛知蔵相の後を継いだ福田蔵相は緊縮的なマクロ経済政策をとった。田中の政治的ライバルの福田としてはインフレ対策が得点となる。戦後もっとも緊縮的であった七四年度予算で、列島改造関連予算に大鉈を振るった。結果として戦後最大の不況を余儀無くされたが、石油危機の下ではそれ以外の選択肢は困難であった。しかし国内不況は輸出の集中豪雨的な拡大を招いた。七四年の輸出は五四五億ドルと前年比五〇％も増加、その後も増大し続けた。それでも経常収支は七三年から七五年まで赤字であり、特に七四年は四七億ドルの赤字を記録した。
原油価格が四倍となったため、日本のエネルギー輸入コストは急増、石油輸入代金の負担増はＧＮＰの約三･八％に達した。これに比べＯＥＣＤ全体の負担増加の平均値は約二％であった[９]。国際収支は当然この負担増により悪化するので、その改善にはエネルギー消費を節約して原油輸入を削減するとともに、輸入コスト増に見合った輸出を増やす必要があった。しかしまず急激な赤字拡大をどのようにファイナンスするかが深刻な問題となった。
二―二 第一次石油危機当時の為替市場[１０]
（一）第一次石油危機直前の状況
スミソニアン合意による円切上げ幅が大きかったにもかかわらず、ドルの売り圧力の激化で余儀無くされた七三年二月の為替市場閉鎖の直後、二七一円二〇銭で始まったドル円相場は二六三円五〇銭まで円高となり、さらに三月一日の再度の市場閉鎖直前には二六八円をつけた。三月一九日に市場が再開された後は、石油危機が勃発するまでの間、ほぼ二六四～二六六円の範囲で推移したが、それは巨額の市場介入によるものであった。これは旧ＩＭＦ平価比三五％以上の円高であった。
（二）石油危機の勃発と為替市場
石油危機の発生は、当然為替市場を大きく動かした。円相場は大きく反落したが、基本的には日本の通貨供給量の急増とインフレの高進で円安の条件が整っていた。ドル円相場は、七三年三月に主要国通貨が変動制へ移行して、二週間余り閉鎖されていた為替市場が再開されてから九月までドル円相場は二六五円を中心に比較的安定していた。これは当局が徹底したドル売り介入を行なったためである[１１]。
七三年半ば以降、高水準の輸入に加えて輸出が伸び悩み、経常収支の基調に変化が見られ、長期資本収支も赤字が拡大した。その結果根強い円の先高観が後退、介入政策も二六五円水準の維持を図ったが外貨準備の減少が続き、小刻みに円を切下げる方式へ転換した。
そこへ石油危機が発生したが、当初一進一退であったドル円相場は九月の米国貿易収支が大幅に改善したことで、中東石油への依存度の低い米国が再認識され、欧州でドルが上昇、東京でも大量の円売りドル買いが発生、当局はドル売り介入で対応した。その後、一一月から七四年一月の間、二度の急速で大幅な円安方向への水準訂正に見舞われた。①石油価格引上げによる輸入支払いの増嵩、石油供給削減の輸出への影響、長期資本流出超などの懸念で国際収支先行きに悲観的見方が市場に広まったこと、②米国の貿易収支の大幅改善で対欧州通貨でドルが堅調に推移し、大量の円売りドル買いを招いたと見られる。
一〇月二九日に始まる激しい円売りドル買いに対して、為替当局は三日間二六六円五八銭～八五銭のレンジでドル売り介入を行なったが、円売りの動きは止まらず、先物は一一月に入って一挙に二八〇円を突破した。この間為替当局は、約四･五億ドルの外貨準備を失ったといわれる。そこでそれまでの小刻みに介入点を切下げる方式を放棄して一一月一日には二七〇円、二～一二日には二七五円、七四年一月四日までは二八〇円、一月七日以降は三〇〇円へと段階的に介入点を変更した。しかし市場の円安予想は沈静せず、七三年末から七四年始めにかけてはドル先物プレミアムは三〇％を越えるに至った[１２]。
外貨準備は七三年一一月に八・五億ドル、一二月に九･五億ドルと約一八億ドル減少し年末には一二二・五億ドルとなったが、為銀からの外貨預託引上げや日銀輸入資金貸付回収なども相当額行なわれた模様で、実際のドル売り介入額は、一一月は二四･四億ドル、一二月は一四･五億ドル、計約三九億ドルといわれ、外貨準備の減少額をはるかに越えていた。これは方向は逆であるが、ニクソン･ショック以来の介入規模である。外貨準備が一〇〇億ドルを割らないよう、為替当局者は懸命の操作をした由である[１３]。七三年二月に変動相場制移行してから七四年一月までの外貨準備減少は、七五億ドルに達した。
危機的状況に対処するため、為替当局はこれまで国際収支黒字基調を前提としていた外貨流入抑制、流出促進の為替管理政策を転換して、円建外債発行代わり金持ち出し強制の撤廃、非居住者の本邦証券取得制限の緩和・撤廃、外為会計から為銀への預託減額、円建輸出促進策などを実行した。また対外証券投資抑制、渡航外貨･小口送金規制強化、輸出前受け金等の円転規制緩和、インパクトローン導入・対日証券投資規制や外債発行制限の緩和を行なった。日銀も、輸入資金貸し付け増加抑制や圧縮、非居住者自由円預金勘定への預金準備率の削減を実施した[１４]。
（三）一ドル三〇〇円水準を巡る攻防とその評価[１５]
七三年一二月末に、湾岸六カ国が原油公示価格を五･一一ドルから一一･六五ドルへ引上げたことで、日本経済の将来への悲観論がさらに高まり、ドル買いが続いて二五日にはドル先物が一挙に三〇〇円を突破、大幅な円安となった。そこで年末に大蔵大臣と日銀総裁の協議で二八〇円の介入点を放棄し三〇〇円とすることとし、七四年一月七日から実施した。その後一七億ドルのドル売り介入により、月末まで三〇〇円の防衛ラインに張りついていたものの円の先安感は消えず、ドル先物には一〇％を越えるプレミアムがついた。
こうした中でフランス･フランが一月一九日にＥＣ共同フロート制を離脱し、西独･べべルックス三国の外為市場が閉鎖されたことに対応して、日本の市場も二一･二二日閉鎖された。この間、ニューヨークで円は二・五／八％下落した。市場再開後、ドル先物プレミアムは二五％に及び、介入点をさらに円安に変更するとの思惑でリーズ・アンド・ラグズによるドル直物買いが殺到した。為替当局は三〇〇円でのドル売りを継続するとともに、為替銀行に投機的ドル取引を止めるよう警告、為替検査官による立入り検査をちらつかせ、ドル売りの多かった為銀へ日銀貸出し返済を求める[１６]など非常手段を動員した。米通貨当局も金額は僅か四三〇万ドルであったが協調介入に踏み切った。その結果、円安不安は沈静し、一月二八日以降徐々に三〇〇円の天井から離れ始めた。ドル安への転換の背景には、一月二九日に発表された対外投融資規制と金利平衡税という｢ドル防衛策｣の撤廃[１７]による市場心理の逆転が指摘されている。
七四年一月の三〇〇円防衛は、以下のような政策判断に基くもの見られる。
① 通貨切下げ競争の口火を切ったという国際的非難を回避する。米国は石油危機による日欧通貨急落が七三年二月以来の通貨調整で改善しつつある国際収支が再び悪化することを懸念し、先進各国も為替切下げ競争で国際通貨体制が混乱することを牽制していた。
② 国内物価対策上の必要性。当時は｢狂乱物価｣の最中にあり、インフレ予想を鎮静化する必要があった。
小宮･須田[一九八三]は、石油危機後、三〇〇円水準を防衛した七四年一月末までの市場介入政策について、次のように批判しているが、まさに正鵠を得たものといえよう(九一～一〇一ページ)。
① 海外の｢円切下げ批判｣については、石油危機の如き国際経済環境の激変の中で市場関係者の予想が大きく変化することから生じる為替相場の変動を通貨切下げ競争と同一視する必要は無い。石油危機後七三年一一月前半で水準訂正を終えた欧州通貨に比べて、円の減価率は小さく、また七四年一月七日に三〇〇円へ「切下がった」のも欧州通貨の減価に追随したに過ぎない。
② 同時に石油危機後の市場介入が、日々の為替需給関係に対応した柔軟なものでなく硬直的であり、結果として一月七日の三〇〇円への大幅な水準訂正が批判を招いた。七三年一一月以来の二八〇円水準、七四年一月の三〇〇円水準維持のため巨額のドル売り介入を行なったが、当時は変動制下での市場介入政策についての国際合意は未だ存在せず、自主的に日本にとり最善の政策をとればよかった。国際的非難を恐れて大量の外貨準備を失い、権力的な措置まで動員して、特定の水準を維持する必要は無かった。
③｢狂乱物価｣の中で、インフレ予想鎮静化のために為替介入政策をも動員することにはそれなりに意義はあるにしても、過大評価と見られる為替相場水準を防衛するには限界があり、また為替当局がどこまで物価対策との関連を重視していたかは疑問である。
二―三 七四～七五年の為替市場[１８]
（一）国際収支危機のファイナンス問題[１９]
七四年一月の強烈な円安圧力からは脱したものの、石油価格の高騰と狂乱物価は、巨額な国際収支赤字を生み出した。それをいかにファイナンスするかは、石油輸入国共通の大きな問題となった。七三年九月にＩＭＦ専務理事に就任したウイッテフェーンは、オイル・マネーの公的リサイクリングのためのメカニズム設立を提案した。ＩＭＦがＯＰＥＣ諸国から経常黒字の一部を長期で借りいれ、苦境にある赤字国へ貸し出す構想であった。これに対して米独は産油国も投資のリスクを負担すべきだと反対した。結局先進諸国は過度に緊縮的なマクロ政策を避け、ある程度貿易赤字を許容しつつオイル・マネーの還流を図る公的ファシリティをＩＭＦに設置することとした。
発足したオイル・ファシリティの規模は約三五億ドルであり、当時の六五〇億ドルと見積もられていたＯＰＥＣ諸国の黒字総額から見ると僅かであった。公的リサイクリングを巡る欧米の対立は、この時期の通貨外交の焦点であったが、七五年度も三八億ＳＤＲに止まり限定的な役割りしか果たせなかった。
キッシンジャーが描く米国の戦略は産油国の投資に特別な保証を与えず、投資リスクを負担させることにより、石油価格の引下げを図るとともに、オイル･マネーの還流を民間市場を経由して行うことを前提として、先進諸国が借入競争に走らぬように結束を固めることであったが、独自の中東政策を展開す日欧の支持を得られなかった。米国が最大二五〇億ドルの資金融通を定めたＯＥＣＤ閣僚会議での金融支援協定も米議会の承認を得られなかった。
先進国間のマクロ経済協調も、公的ファイナンス･ファシリティも不充分であったのに、世界経済に保護主義が広がらなかったのは、変動為替相場制の下で、価格メカニズムを通じて順当にファイナンスされたためと考えるべきであろう。ＯＰＥＣ諸国の資金運用は、当初懸念していたような政治的なものとならず、ユーロドル市場で活動する金融仲介機関を利用する保守的なものであった。
産油国に累積したオイル･マネーは、石油代金として受け取ったドル建ての預金通貨であり、国際金融システムの中に蓄積された金融資産として直接ないしは様々な仲介機関を通じて資金不足主体の活動をファイナンスするほかない。具体的には急拡大した自由で競争的なユーロドル市場を通じて円滑に還流された。これは国際機関や各国政府の枠外で、効率的に行なわれたのである。
（二）七四年前半の為替市場
（１）一時的円高とその後の反転
日本の総合収支は石油危機発生から七五年末までに、累積赤字一三三・七億ドルを計上した。しかしドル円相場は一月の三〇〇円から反転し、三月下旬の二七五円割れには主要通貨が全面的に変動相場制へ移行した七三年三月以来はじめてドル買い介入を行なった模様である。その後二八〇円を天井にうごいた後、六月半ばにはドルは二八五円水準へ上昇した。介入も殆ど無く、外貨準備は、二～六月の間に一八・六億ドル増加した。
この一見矛盾する現象は、①原油輸入決済が危機以前の三倍となるには三～四ヶ月を要し、本格的なドル資金需要は六～七月以降になった、②二月以降、外貨準備を使う介入を避け、強烈な金融引締めに苦しむ企業に大幅な先物プレミアムによる高コストのインパクトローンなどの外貨借入を導入させるなど外貨流入促進策をとった、③巨額のリーズ・アンド･ラグズの巻き戻しが進行しためと見られる。
さらに石油危機は相対的に米国にとり有利という市場心理が貿易収支の悪化で急速に変化した。また米国の対外投融資規制の撤廃や欧州の資本流入規制の緩和、ウオーターゲート事件、そして米金利の低下などもドルの軟調をもたらした要因と見られる[２０]。この結果、短期資本収支の黒字と為銀のネットの対外短期負債(為銀ポジション)が数ヶ月で急増し、八三億ドルに達した。為銀ポジション悪化は、活発な中長期現地貸しの急増にともなうユーロドル資金調達の反映でもある。
六月までの介入政策は、それ以前のように一定水準で相場を維持する方式ではなかった。一取引日に七～八円も変動することもあり、銀行間相場が二円以上変動して対顧客相場公示を停止した日も少なくなかった。先物の変動も激しく、二月下旬から四月までは、ドルのプレミアムは年率二〇％を超えていた。
小宮･須田[一九八三]は、この間の為替相場の乱高下は、本来為替相場を安定化させるはずの投機や裁定取引を厳しく制限しながら市場介入を行わなければ直物相場が大幅に変動し、直先スプレッドがしばしば大幅となるので為替政策としては不適切であり、六月に採択されたＩＭＦのガイドライン[２１]にも合致しないと批判する。さらに当時は金利規制、信用割当、為替管理上の措置で人為的なドル資金余剰をつくり一時的な円高を演出したのであって、石油危機で日本経済が直面する厳しい国際収支を反映させるべきであり、過剰なドルは市場介入で吸収して増大する石油代金の決済に備えるべきであったと指摘する(一一〇～一一三ページ)。
しかし円の小康状態は数ヶ月で終り、七月に入ると円安に転じ、八月始めには年初の防衛ラインである三〇〇円台乗せし、二二日には三〇三円四〇銭と変動相場制移行後の最安値をつけた。このような動きは、五月頃から石油代金支払い増加の影響が為替市場へ影響を及ぼし始めたのと、ユーロドル市場の信用不安を反映するものであった。
（２）ユーロドル市場の混乱と「外貨危機」
この円安の動きの中で、邦銀が外貨資金調達に困難をきたす事態となった。それには、①七三年の石油輸入額は六七億ドルであったが、七四年には二一二億ドルとなった、②米国のフランクリン･ナショナル銀行、西独のヘルシュタット銀行が破綻[２２]、ユーロドル市場に信用不安がひろがり、邦銀向けクレジット・ラインが窮屈になり資金調達コストが跳ね上がったという背景がある。
七三年一一月の為替管理政策の手直しで、当局は外貨借入を奨励したこともあって、邦銀は輸入ユーザンス資金や現地貸し資金の多くをユーロドル市場に依存し、市場規模一五〇〇億ドルの約一割を調達していたといわれる。
オイル･マネーの還流で順調に拡大していたユーロドル市場も、前述の金融破綻の発生による信用収縮で邦銀への警戒心も高まり、ロンドン銀行間市場金利（ＬＩＢＯＲ）に四分の一から二分の一を上乗せする所謂ジャパン・レート支払いを余儀無くされた[２３]。
「外貨危機」の際には、本邦為替当局は相場が乱高下してもドル売り介入を限定的にしか行なわず、次第に円安方向へ誘導する方針をとった。しかし八月中旬には介入方針が変化し三〇三円台を超えて円安になるのを抑えようとした。
他方、為替管理を手直しして資金の流入を図り、サウジ・アラビアから一〇億ドルを政府保証付きで借入れるなどで対応した[２４]。しかし八月中旬にはユーロドル取り入れ難は一服、金利も低下して｢外貨危機｣は深刻化せず、為替市場も九月上旬末を境に円安観が後退し平静を取り戻した。
（三）七四年後半の為替相場安定と危機的状況の終息
九月に入ると「ジャパン・レート」はプライム･レート比〇･二五％高程度となり、取り入れ金利も一二％台に低下、需要の九割以上が充足されるようになった。心配された「外貨危機」が深刻化せずに終わった後は、ドル円相場は安定化し、一〇月始めから七五年一月下旬までの四ヵ月弱の間、ほぼ二九九円～三〇一円の狭い範囲で変動した。これに対してドイツ・マルク、スイス・フラン、フランス・フランは対ドルで急上昇した。
円相場安定の理由には、①大平蔵相が相場を三〇〇円前後で安定させると言明し、それに沿って介入政策を転換した、②石油危機後、日本経済のマクロ的調整が進み、七四年後半に経常収支がほぼ均衡、市場内に安定的な予想が形成されたことが挙げらる。これは石油価格の上昇による負担増に拘らず、国内景気の停滞などで輸入が伸び悩み、輸出にドライブがかかって貿易収支を改善したことの反映である。外貨準備は、七四年一月の一一五･七億ドルから八月には一二九･三億ドルに回復し、年末には一三五･二億ドルとなった。
(四) 七五年の為替市場
七五年初めの時点では、消費者物価上昇率は前年同月比一七･四％、国内景気は戦後最大の不況に突入、失業や倒産は高水準、企業業績は最悪であったが、国際収支は改善しつつあり、七五年第４四半期には経常収支はほぼ均衡に近づいた。物価上昇も鈍化し始め、対日証券投資も流入超に転じた。
円相場は年初から二月まで、米経済が停滞色を深め金利が低下したこと、新任の三木首相が金融引締め持続の決意表明などを反映して円高方向へ動き、七四年六月以来の高値に達したが、当局の介入で三月から円安に反転、八月初めまでは、介入は殆ど無く、二九〇～二九八円の間を自由に変動していた。しかし年央から夏にかけて世界経済の停滞が日本の輸出を抑えるとの見通しもあり、円安に向かった。一部の企業の信用不安もあって八、九月には大量の円売りが発生した。
さらに一〇月末の日銀の公定歩合引下げ、一一月のランブイエ首脳会議の後、七六年一月のジャマイカ・キングストンでのＩＭＦの会合[２５]まで円はさらに弱くなるとの観測もあって円売りが激化した。為替当局は、年末までは段階的に防衛線を円安方向へ移動させつつも、その水準でドルを売り介入してそれ以上の円安を防ぎながら、円高へ相場が動けば放置する形の介入を実施した。
一二月初めには三〇五円でドル売り介入したのち、これを突き放して三〇七円まで高騰させて相場予想を反転させることに成功し、相場は徐々に円高方向に向かった。三〇日には前日よりわずか六〇銭円高の三〇五円になった時、今度は買い介入を実施した。輸入物価高騰を抑え、また諸外国の円安誘導批判を回避することを意図した為替当局の介入が相場形成を先導した時期であった。
三 七六～七八年の為替市場と介入政策[２６]
三―一 日米経済動向
（一）本邦国際収支の改善と物価上昇の鈍化
第一次石油危機で本邦国際収支は急激に悪化したが、七四年後半から改善し始め、七五年後半には経常収支は均衡を回復、経常収支と基礎収支は七六年第一四半期以降黒字に転換し、それぞれ七九年第一四半期、七八年第三四半期まで黒字が継続した
狂乱物価も七六年になると卸売り物価五％、消費者物価九･三％と一桁台となった。エネルギー価格高騰に伴う経済構造変化や資本ストック調整などの長期的課題はともかく、石油危機にともなうトリレンマから脱しつつあった。しかし民間最終需要が伸び悩み、景気はむしろ後退の様相を呈した。七七年夏ごろからの経常収支黒字幅の増大が目立つようになると、本邦の為替政策のみならず、マクロ経済政策や通商政策に対する諸外国の対日批判が噴出した。
輸入石油依存度の高い先進工業国の中で、日本は急速に経常収支を改善させ、
七七年には一〇九億ドル、七八年には一六五億ドルと膨大な黒字を計上したが、対照的に七五年に一八三億ドルという巨額の黒字を出した米国は、七七、七八年には一四〇億ドルを超える赤字をだした。石油危機により大きな打撃を受けた後、スタグフレーションに見舞われた先進国中で、日本だけが巨額の経常収支赤字から大規模な黒字に転換できた理由として、以下が挙げられる。
①インフレ抑制策を最優先させ、物価安定に成功した。
②不況が深刻化して、輸入の停滞と輸出ドライブ効果が強く働いた。
③ 七七年秋以前は、国内物価の相対的低下に見合う為替調整がなく、実質為替相場が円安であった。
④ 個人部門の貯蓄超過率が着実に増加、企業は減量経営で投資低迷、民間部門
全体の貯蓄超過率が大幅に上昇、公共部門の投資超過率を上回る。
(二)米国の政治経済状況
七五年春に米国は不況を脱出したが七六年夏には減速し始め、失業率は八％近くへ上昇した。大統領選挙が迫り、フォード再選支援もあってバーンズ議長は金融緩和に踏み切った。六月に七･二五％であったプライム･レートは、一二月には六･二五に低下した。 この金融緩和は日本の貿易収支改善と時期を同じくしたので、七六年夏から秋に一時的に二九〇円割れを見た。しかし秋以降、日銀が景気回復の足踏みに対応して金融緩和を図り、円相場は再び三〇〇円近辺へ軟化した。結局フォード大統領はカーターに敗れた。
七六年一一月の選挙で勝利したカーター大統領は、対外経済政策において前任者より介入的と見られ、選挙後三ヶ月間で円は二七五円へ上昇した。これは小幅な上昇ではあったが、後の激しい変動の始まりでもあった。
七八年夏までの円高はドルの全面安の中で進行した。米国の金融政策が七八年第三四半期の安値にまで下落する主因であった。七六年後半に足踏みした米国経済は、七七年上期には物価上昇を伴いながらも上向く。ＦＲＢは利上げに転じたが、インフレと対決する姿勢とは見なされなかった。年後半には、政府内に経済が減速しつつあるとの懸念が台頭し、またバーンズ議長の再任決定次期が迫っていたこともあり、大胆な引締め政策を取れなかった。結局ばバーンズ議長は再任されず、テクストロン社長のＷ・ミラー社長が指名された。彼は七八年春から秋にインフレが高進しても断固とした金融引締めをしなかった。
米国の貿易赤字もドル円相場に影響した。七六年に一〇〇億ドルに達した米国の貿易赤字は、七七年には三倍に拡大した。石油や工業品輸入が急増し、輸出が伸び悩んだのである。石油収支赤字は国内生産の不適切な価格規制に起因し、非石油収支赤字は米国の競争力の弱さが原因であるが、日欧の不充分な国内景気浮揚策に責任転嫁する姿勢であった。
日本の潜在成長率が落ちており、ケインズ的な内需の刺激による高度成長が困難となっていたが、製造業の競争力強化を望む米国の圧力に屈して、日本は七七～七八年にかけて積極的な財政政策に転じた。米国貿易赤字が第１四半期以後急減し始め、日本の貿易黒字も頭打ちとなり横ばい傾向から減少し始めると、円高圧力は後退した。
三―二 七六年の為替市場と介入政策 [２７]
（一）ドル買い介入への転換
それまで円を支えていた為替当局は、七五年一二月三〇日に久方ぶりのドル買い介入を実施したが、これは前日より六〇銭の円高の三〇五円で実施され、年明けも僅かな円高で手厚い買い介入をおこなった。しかし経常黒字の拡大と短資流入、リーズ・アンド・ラッグスで円は急騰、三月のカーター･福田会談の後二八〇円水準を突破、四月半ばには二七〇円台に達した。介入総額は一～四月で約一七億ドルに達し、後に｢円安批判｣を呼ぶことになった。このように売り介入の継続から急速に買い介入の継続に転じ、狭い幅でこれを実施したのは前例がなかった。
年初来の介入は、欧州通貨動揺に伴う短資流入で相場が乱高下したからだとされ、円高も一時的と判断していたようだ。結果的には九月ごろまで円高が続き、ドルを高く買って安く売ることになった。
当局は国際収支動向に楽観をもたず、外貨準備の水準が不十分だと感じていたふしもある。これも経常収支黒字が急増したので、見通しははずれた。石油危機にともなう巨額の国際収支赤字のために、外貨準備高と為銀の対外短期ポジションの合計である対外流動性ポジションは七五年九月から七六年三月までマイナスであった。当時は七四年八月の「外貨危機」の記憶が残っていたため、前年の売り介入で減少した外貨準備の補充を意図したかもしれない。
七六年九月までの円高は、経常収支の改善に加えて、日本の金利低下にもかかわらず存在する日米金利差に引かれて短資も流入した結果であろう。アンカバーの投資みならず、円先物がプレミアムなのでカバー・ベースでの日本国債投資も行われた。日本企業の外債発行の代り金流入、外国政府の円資産保有も円高を加速した[２８]。
この時期の介入政策は、為替相場変動をできるだけ小さくすることを目指した。年間の直物ドルの年初値に対する変動幅は六･七％に過ぎなかった。特に手厚い介入で一月～四月は、前年八月以降の方式に倣い、売り買いの方向は逆であるが、当局の支持水準が市場関係者にも分かるように実施された。この結果、為替相場は安定し直物の変動幅は八円であった。
自由円預金、株式や債券、短期国債への投資などの短期資本流入は、七五年前半にも見られたが、当時は経常収支は赤字であり、為替市場介入は無かった。これに対して今回は経常収支は均衡している中で、ドル買い介入が行なわれた。円高基調の中でのドル買い介入で、直物相場を支えたため、国内金利がユーロ･ドル金利を上回っておりながら、先物ドルのプレミアムが縮小して、短資が入りやすくなったのである。短資流入があったので、ドル買い介入したは必ずしもいえないのである。
一〇月初めには、年末のＯＰＥＣによる大幅な石油価格値上げ予想、総選挙前の政治的不安、欧米の景気停滞による輸出の減速などで、円に対する市場心理が変化し、円売りが増加した。自由民主党が衆議院で絶対多数を失い、円は二九七円七〇銭まで下落し、当局は強力な介入を実施した。しかし石油価格引上げが予想以下であったことや、福田新首相が景気刺激策を約束したこともあって年末に向け円は反転した。
(二)円安批判の台頭
七六年夏にかけて日本が為替相場を人為的に安く抑え、輸出主導による景気回復を図っているとの批判がたかまった。ドル円相場は六月半ばまで介入なしで安定していたが、ブルッキングズ研究所のバーグステンによる円安批判の議会証言[２９]、ＯＥＣＤの対日経済審査での輸出依存による景気回復への警告、六月末プエルトリコのサン・フアンで開催された主要国首脳会議（第二回サミット）で日本の輸出ドライブ自粛や円切上げが議題とされるという観測記事などで、円が急騰、六月二九日に久方ぶりに二九六円でドル買い介入を実施した。しかしサン・フアン会議以後、介入政策は消極化し円高が急速に進行した。会議以前には二九九円台であったドル円相場は、ほぼ三ヵ月後の九月半ばには二八六円台となった。その間ヨー米財務次官の来日した八月、米英の主要な新聞･雑誌などに日本の為替政策批判が噴出した[３０]。その後年末までは円安へ転換したが、理由としては輸出鈍化、原油値上げ観測、一二月の総選挙における自民党の退潮などが挙げられている。その間のドル売り介入は僅かであった。
(三)
対日批判と本邦為替当局者の反論
（１）藤岡論文[３１]
厳しい国際的な批判とそれに対する国内の反発が強まる中、本邦為替当局は七六年から七七年にかけて様々な形で対日批判へ反論したが、その代表的なものが藤岡真佐夫国際金融局長（当時）の署名入り論文である。積極的に日本政府の立場をＰＲするのは、あまり例のないことであるが、その要旨は次のとおりであった。
① 七四年～七六年間の経常収支は、米国が七六億ドル、西独が一五四億ドルの黒字であったが、日本は一六･五億ドルの赤字であり、石油危機の影響は最大。七六年前半の経常収支黒字は僅かであり、一時的要因による。輸出ドライブによる景気回復の政策意図はないが、構造的な貿易外収支赤字と増大する対外経済協力などによる長期資本収支赤字を、貿易黒字でまかなう必要がある。経常黒字は縮小から均衡に向かう筈だ。
② 日本の外貨準備は、七六年初來三五億ドル増加、円安維持の不当なドル買い介入の結果とする批判があるが、経済規模が類似する西独の半分以下にすぎず、為替銀行の短期純債務とほぼ同額、これに対して西独の為銀のポジションはほぼ均衡しており、対外流動性ポジションは圧倒的に強固であった。
③ 介入政策に対する非難は当たらない。ランブイエ宣言[３２]やＩＭＦの変動相場の運営のためのガイドライン」に従い、為替相場形成を原則として市場の需給に委ね、乱高下防止に必要な限り介入している。七六年初來のドル買い介入は、欧州通貨の動揺に伴う短資流入に対し、円相場の乱高下防止のために行なったもので、後半のドル売り介入より小規模。七五年のランブイエ首脳会議から円は四･五％切上がっているが、マルクは二％余りの上昇であり、不当な円安操作批判は当たらない。日本の貿易取引の大半はドル建てであり、ドル円相場の安定はどうしても必要である。「そもそもこれまでの国際的な議論においても、クリーン・フロートが望ましいと合意されたことはないのである[３３]。
（２）同論文への小宮･須田[一九八三]の批判
①については、七六年は三六･八億ドル、七七年は一〇九億ドル、七八年は一六五億ドルと経常黒字は拡大の一途となり、見通しが誤ったことで、藤岡論文の説得力が損なわれた。意図的か否かは別として、輸出増大で不況から脱却する結果となったのは事実である（一九四ページ）。
第一次石油危機による対外支払い額の急増や七四年のユーロドル市場梗塞状態を経験すれば、手厚い外貨準備や対外流動性ポジションを保持したいと為替当局者が願うのは当然であり、②の主張はそれなりに説得力をもつ。しかし政策当局者は、国際収支政策において経常収支、基礎収支、総合収支のいずれを重視しているのかについて明らかにする必要がある（二〇二ページ）。すなわち国際金融市場が拡大して、変動為替制の下では為銀が必要な短資が調達でき、それをもって長期貸しをするといった活動が活発となる。②の議論は必ずしも妥当でない。
ロイス米下院議員に代表される為替市場介入に対する批判は、ランブイエ合意やＩＭＦガイドラインには広い解釈の余地があるため、決定的なことはいえない。しかし七五年末から七七年九月頃までの介入政策は、おおむねＩＭＦガイドラインにいう相場の動きの緩和を目指したものと見ることができ、③はその意味で当然としている。ただしドル円相場の安定が必要と余りに強く主張することは、特定の水準での相場を長期に維持する市場介入政策を正当化しようとする意図や、日本政府内の固定相場制への選好を反映している(二〇三ページ)。
本邦為替当局は、[円安批判]を対米輸出の急増が米産業界・労組に強い懸念を惹起し、さらに大統領選挙、両院議員選挙、ＩＭＦ協定改正問題なども絡んでいると認識していた[３４]。しかし「円安批判」の対象は、日本の対米収支のみならず貿易収支･経常収支黒字全体であり、世界的なスタグフレーション下での日本の不況による輸出ドライブ効果、輸出主導型景気回復を図る政策が批判されたのである(一九〇ページ)。
三―三 七七年の為替市場
（一）七七年前半の円高と介入政策[３５]
七六年一二月にそれまでの円安の動きが反転して、七七年初めのドル円相場は円高基調となった。米国の経済成長の再加速化で日本の輸出が急増、日本の景気が停滞して輸入を抑えた結果である。日本政府はインフレ懸念から、景気対策には慎重な姿勢であった。当局は円下落の際には介入で支えたが、一月末に二八八円へ上昇するまで介入を控えた。
七七年一月に成立したカーター政権は、国際収支の不均衡是正を重要課題としながらもマクロ経済政策により対応すべきであり、為替政策については明確な方針を持たず、為替相場は市場メカニズムに委ねるとの建前であった。ドル安傾向は不均衡是正の過程として容認した。政権発足後、モンデール副大統領、クーパー国務次官、バーグステン財務次官補を日･独へ派遣して、この方針を伝えられた[３６]。
しかし二月にクライン教授が行なった議会証言[３７]をきっかけにドルが急落、その後海外での円安批判、経常収支不均衡是正要求や本邦当局者の円高容認発言のたびに、円高が進行した。リーズ・アンド・ラッグズ、円の買い持ちポジションが増大、三月の福田･カーター会議の後、二八〇円を突破、四月半ばに二七〇円に接近するにつれて、本格的な介入が行われた。その後日本の電子機器への関税裁判所の決定、日銀の公定歩合引下げなどでドルが反転した。七七年五月のロンドン主要国会議（第三回サミット）を前に円の下落を緩和するためにドル売りを行った。米金利が上昇したこともあり、ドル円相場は五月末まで比較的安定的に推移した。
ロンドン･サミットでは、各国は自国の経済成長目標や経済計画の達成をコミット、日本も七七年度実質経済成長率を六･七％を公約した[３８]。六月に日本の為替当局は資本取引規制を緩和したが、資本流入を促す結果となった。六月末のＯＥＣＤ会議の報告書で、経常収支黒字国の大蔵･財務大臣が通貨切上げに合意し、また日本は外貨準備の利子を円転することに同意したとの報道で、円は七月はじめまで上昇を続け一一日には二六三円に達した。為替当局は大規模のドル買いを再開した[３９]。七月初めから八月末にかけて日本の公定歩合引下げ(五→四･一／四％)、バーンズＦＲＢ議長のドル防衛主張の議会証言[４０]などもあり、また九月初めには政府は二兆円の公共事業支出や原料輸入促進策を提案、円は弱含みで推移し、ドル売り介入すら行なわれた。八～九月のドル円相場は、二六六～二六七円の狭い範囲に止まった。
この期の介入政策の基本方針は、市場の需給に相場を委ね、特定方向に誘導しないが、急激な変動や投機的な動きには介入するということであった。介入政策が消極的になり、円高容認傾向が顕著となった。同時に介入が予測できないタイミングと規模、そして意外な水準で行なわれることも少なくなかった。七月には欧州でドル買い介入が行われたこともあり、為替当局の介入が積極化、追い討ち介入まで実施、八月には円安に推移、ドル売り介入すら行なわれ、二六八円が天井とさえ言われたが、九月以降急速な円高に見舞われた。
(二）
七七年後半の円高と介入政策[４１]
七七年九月下旬のＩＭＦ総会にかけて、対日批判は一層厳しくなり、円高を促す圧力が強まった。所謂機関車論の対象となっている日、米、西独のうち、米国は七六年に引き続き七七年も景気は上昇過程をたどり経常赤字幅が拡大しつつあり、西独は景気回復ははかばかしくなかったものの、経常黒字は縮小すると見られた。これに対して本邦の経常黒字は大幅に拡大しつつあり、西独の二～三倍になるとの見方も広まった。こうした中で主要通貨の中で円のみが過小評価されており調整が必要との「円の選択的切上げ論」が叫ばれた[４２]。
このような状況下で九月末から円高が始まり、大規模なドル買い介入にもかかわらず、九月三〇日の二六四円五〇銭から一一月二四日の二四〇円まで、二ヵ月で約一一％円が高騰した。この期間、円先物も上昇し、ドルのディスカウント幅が拡大し、内外金利差を上回ったので、金利裁定が働き、自由円預金や政府短期証券への投資が活発化した[４３]。これに対処すべく日銀は一一月一七日に非居住者自由円債務増加額への準備率を五〇％に設定、政府は短期証券の公募を一一月二一日発行分から停止した。
為替当局は一一月二四日、二五日、二八日に強力なドル買い介入を二四〇円で実施した結果、市場の予想が反転し、七八年二月半ばまで二四〇～二四二円台に止まり円高は小康状態を保った。結局七七年を通してみれば、「ダーティ・フロート」と非難されながら約六〇億ドルのドル買い介入をしたにもかかわらず、円は対ドルで年初二九一円から年末二四一円へと約二〇％切り上がった[４４]。
(三)介入政策の限界とドルの全面安
急速な円高が進行中の一〇月二六日に、前川日銀副総裁は円高よりドル安の問題であり、為替相場の安定には国際収支不均衡是正が必要だが時間がかかり、その間介入で相場を安定させるには限界があると、介入政策の限界を認める発言をした[４５]。大蔵省内でも大きな不均衡がある以上、円の上昇は止められず、市場介入を止めるべきだという議論を始めていたが、国内の強力な政治的要求もあり、福田首相は円の上昇を抑制しつづけるべきだとの姿勢をかえなかったという[４６]。
米国当局者は、これまでしばしば所謂口先介入による意図的な円高誘導(talk up the yen)を試みてきた。しかし財務省とＦＲＢは、ドルの下落が自国の貿易収支改善に役立たないこと、国内政策も重要であることに気付いていた。円を標的にした調整は困難であり、ドルは対欧州通貨でも全面的に下落したため、一〇月一九日には、ブルメンソールはヒューストンでの全米銀行協会年次総会で、強く安定したドルは世界全体にとり不可欠と演説、バーンズＦＲＢ議長も、一一月九日に連銀も強いドル維持に努めると、上院銀行委員会で発言するなど、米国当局者の態度も変わってきた。しかし基本的な政策の変更が無いままドル安が続き、ついに七七年一二月二一日のカーター大統領によるドル防衛の意思表明、これを受けての七八年一月の財務省・ＦＲＢの共同声明が出されるに至った[４７]。
(四)急激な円高が発生した理由
①七七～七八年における日本の経常黒字と米国の経常赤字の拡大。
②円先高観による輸出予約急増、輸入予約は慎重で、大幅な輸出予約超過。
③本邦企業の外債発行代わり金流入と、円建て外債等の発行代わり金のドル 転遅れ。
④欧州通貨に対してドル全面安傾向が発生し、一〇月末、一一月初の東京市場における円高を誘う。
すなわち経常収支の不均衡の拡大による、市場関係者の予想の変化を反映
したためと見られる。
三―四 対日批判の激化と通貨外交
七六年初以降、本邦の経常収支黒字化と輸出主導型の景気回復が顕著になるとともに円安批判が高まり、一時沈静したが、七七年には再燃し、批判が為替介入政策のみならず、マクロ政策、通商政策などへの批判に拡大した。代表的な米英のジャーナリズム、政府･議会筋、Ｒ・クラインの「機関車論」のような学者達によるものであった。
七七年五月、ブルメンソール米財務長官は東京で開かれた国際金融会議で[石油赤字分担論]を声高に提唱した[４８]。彼はさらに六月二四日に、ＯＥＣＤ閣僚理事会閉幕後の記者会見で、｢黒字国の収支改善策として、輸入増加政策、通貨切上げ、国内需要拡大政策などが考えられる・・｣と語った[４９]。またクーパー国務次官は「差別的輸入政策」[５０]を提唱し、議会でも、ロイス米下院銀行委員会委員長が｢円安政策と巨額な外貨準備積み上げ｣[５１]など日本政府の政策への攻撃は多岐にわたった。さらに六月二七日のＯＥＣＤ対日審査でも日本の政策に批判が集中し、｢産業の輸出競争力を弱めるような円の切上げが必要｣などの注文が続出した[５２]。
これに対して、バーンズ米ＦＲＢ議長が七月二六日の議会証言で基軸通貨の役割りの重要性とその価値の安定の必要を強調したことで、ひとまず鎮静化した。基軸通貨の安定と黒字国通貨切上要求の間に矛盾があるが、財務省、ＦＲＢ，ニューヨーク連銀の間には、微妙な意見の食い違いがあり、その力のバランスがその時々の情勢で変化するが、当時はニューヨーク連銀のクームズが唱えていた｢円の選択的調整｣論が力を得て、連銀が他の通貨当局と協調介入すれば、円の選択的切上は可能という見方が支配的になってきたと見られる[５３]。
日米の国際収支見通しも、市場の予想に大きく影響した。九月半ばの日米準閣僚会議を前に、経済企画庁は七七年度経常収支見通しを七億ドルの赤字から六五億ドルの黒字に改定したが、九月の第一回日米準閣僚会議でクーパー国務次官やバーグステン財務次官補はその黒字額すら過小な見積もりと批判し、七八年度経常収支を赤字に転換することを要求、そのためにコンピュータ、カラー･フィルム、農産物輸入拡大を求めたが、日本側はこれらの関税引き下げ、牛肉、オレンジの輸入枠の若干の拡大に応じただけであり、逆に有効なエネルギー政策の実施、ドル信認維持を要求した[５４]。
その後、黒字減らし対策を対外経済閣僚懇談会で決めたが、実施作業はすすまず、一一月初めの福田首相･河本政調会長で打ち出された｢三〇億ドルの緊急輸入｣も、福田首相の｢願望｣発言が内外の失望を買った。
九月末のＩＭＦ・世銀総会でなされたヒーリー英蔵相[５５]、ブルメンソール財務長官などの声高な対日批判などに対する坊蔵相の演説をはじめ日本政府の応戦は貧弱なもので、｢円高やむなし｣の市場心理を強めた。これに対して、米国の財政金融政策やエネルギー政策への批判は殆ど見当たらなかったのである。
ＩＭＦ総会以降も米国各界の対日批判は高まる一方であり、①政府部内にも成長率、経常収支などの政策目標重視派と、輸入数量制限、関税率等対日関心問題や解決優先派の対立、②エネルギー法案、社会保障制度改正などで議会との調整に迫られる政府は、議会対策上対日強硬姿勢をとらざるを得ない事情があったと見られる[５６]。米国の通貨交渉でも、通商交渉と同じく、地域や個別業界の利害を代表する保護主義的な議会(「厳しい警官」)を背後に、米国全体の利益とともに国際協調を演じなければならない大統領の代理人の為替当局者たちはある程度「優しい警官」を演じ、交渉相手を説得しようとするが、この局面ではその役割分担が困難になっていたとも考えられる[５７]。
九月三〇日から円高が始まったが、倉成正経企庁長官が「二六〇～二七〇円の間で推移する」[５８]と発言、円高は速やかに終息するという日本側の願望に対して財務省が松川財務官に真意を問いただしたり、ブルメンソールはドルへの信認は不変であり、円は行き着くところまで続くことを望み、過度に介入しないよう監視すると表明した[５９]。このような応酬は、日米当局者が相互に神経を尖らせていたことを物語る。
三―五 いわゆる機関車論について[６０]
第一次石油危機後に発生した石油輸入国の深刻な国際収支不均衡への対応については、為替相場の減価や緊縮的なマクロ政策、貿易や資本移動の規制といった従来の手法を使うと世界的な不況の拡大、保護主義の台頭をもたらす恐れがあり、オイル･ダラーの還流を促進することで、石油輸入国の赤字をファイナンスすることができた。しかし先進国の間では、危機後に高進したインフレを克服でき貿易・経常収支を改善した日独と、英仏伊などの持続的な赤字国に分かれた。その中で米国は七六年に貿易収支、七七年に経常収支赤字に転落したが、これは米国が犠牲を払い他国の不況克服に貢献しているという認識を持っていた。
このような先進国間の国際収支不均衡は、変動相場制では自動的に是正されず、また不均衡是正のルールが存在しなかったので、各国は対外不均衡是正よりも不安定な国内経済への対応を優先させた。七六年のプエルトリコ先進国首脳会議で、米国は国際収支の不均衡の責任は日独にあると主張し、この問題を政治化する姿勢を強めた。
七七年一月に成立したカーター政権は、国際収支不均衡の是正を重要課題として認識しながら、為替政策に関しては市場に任せるべきだとして明確な方針を持たず、ドル安は不均衡是正の過程として受容した。カーター政権は、不均衡是正をマクロ政策によって達成することを目指した。機関車論である。日独などの黒字国は、拡張的なマクロ政策を実施して世界の国際収支不均衡是正の責任を分担すべきだとしたのである。
カーター政権が機関車論を採用したのは、世界経済救済のためというよりは、①労働組合、企業団体双方から財政拡大要求を受けていたこと、②民主党は積極財政の伝統があるなど国内要因が強く働いていたと見られる。しかし自国のみの財政拡大は、国際収支赤字拡大のコストを伴うので、日独に景気拡大のための政策協調を迫ったのである。しかし日･米･独の輸入額合計はＯＥＣＤ全体のＧＮＰの約五％程度であり、三カ国のみに機関車の役割を求めても限界があった。
しかし七六年末に誕生した福田政権は、七七年度予算に四三〇〇億円の減税を盛り込んだ。これは七六年の総選挙で躍進した野党の一兆円減税要求にも対応するものであり、大蔵省の財政再建計画への打撃となった。さらに三、四月に公定歩合も引き下げられ、金融政策も緩和された。これら一連の拡張的なマクロ経済政策は、福田首相が三月の日米首脳会談、五月のロンドン･サミットで日本が「機関車」の役割りを積極的に果たす姿勢を示し、七七年度には実質成長率六･七％を達成するために、公共事業拡大を中心とする景気刺激的予算を組むことを約束した[６１]。
このように日本叩きともいうべき国際的非難に対しては、日本はそれなりに経済成長を加速させるように努力しているのに、ドイツは成長政策よりはインフレ沈静を重視しており、米国は口先介入ばかりで石油政策の転換には不熱心であるという不満が日本側に高まった。日本は経済成長を促進することを約束するとともに、米国にインフレ抑制と石油輸入を抑制する国内政策を要求した。
これに対してカーター政権は石油輸入を統御するエネルギー法案を準備しており、七八年一月に為替相場や貿易問題を論じるために来日したストラウス特別通商代表は九〇日以内に議会を通過すると日本側に伝えたが、実際に骨抜きされた法案が議会を通過したのは一〇月であった。このような出来事が重なり相互不信が高まった。
四 七八年の為替市場
四―一 七八年春の状況[６２]
（一）円高の小休止
七七年九月末から始まった急激な円高は、一一月末に二四〇円水準での強力なドル買い介入で小休止し、七八年二月中旬まで、ほぼ二四〇～二四二円の範囲に収まった。七七年一二月～七八年二月の介入額は約三〇億ドルと推定されるが、その前後の巨額の介入額(七七年一一月、二五億ドル。七八年、五三億ドル、日銀によると七七年一〇月～七八年三月末で一三〇億ドル)に比べると、比較的小規模であった[６３]。これは二四〇円水準が七七年九月末比、高くなっているので、市場は対ドルの調整は一段落と見なしたものであろう。また米当局者達のドル全面安への警戒姿勢も目立ち始めていた。
以下の要因が市場心理に影響を与え、ドル円相場を一時的に安定させたと見られる。
①七七年一二月二一日、カーター大統領は、「為替市場の混乱は容認できず、友好国と協議して、混乱防止のために市場介入を行う」旨の特別声明を発表[６４]、七八年一月四日に財務省と連邦準備理事会はその具体策について共同声明を行なった[６５]。一月六日には、連邦準備理事会が、「為替市場の混乱が国内経済、国際経済の秩序ある拡大に脅威となっている」ため、国内公定歩合を〇・五％引上げて六・五％とした[６６]。これまでほとんどの主要通貨に対して下落を続けてきたドルを放任してきた政策を転換して、｢ドル防衛｣に踏み切ったのである[６７]。
②七七年末に、日銀とニューヨーク連銀との間に委託介入の取決めが締結された[６８]。これにより本邦為替当局は、日銀を通してニューヨーク連銀に円資金を提供し為替相場と金額を指定して為替介入を執行してもらうことで、ニューヨーク市場でのドル円相場に影響を及ぼすことが可能となった。これに対して、従来の中銀相互間のスワップ協定では、その発動と市場介入の意思決定が米国に委ねられていた。
③日米間の貿易摩擦をめぐる交渉が七八年一月二三日に妥結し、「牛場・シュトラウス共同声明」が出された。その内容は経常収支不均衡解消に効果があるとは思えず、米国側はドル価値が依存する基礎的条件改善の意向を表明しながら何の具体的な約束をしていないなど多くの問題があるが、市場の緊張を緩和に役立ったと受け取られた[６９]。
(二)円高の再燃
①急激な円高と大規模な介入
欧州市場でＥＣスネーク再調整必至の見方が広まり、ドイツ･マルク、スイス･フラン、オランダ・ギルダーが対ドルで高騰し、円買い圧力も高まって来た。市場に日本政府が輸出抑制措置をとるとの噂が流れて、期末前の輸出ラッシュとドル売りが殺到し、ドル安が加速した。円先物のプレミアム拡大は、円資産の裁定買いを促進し、円債や自由円残高が急増した。短資流入規制導入後は、対象外の長期国債や株まで購入した。本邦為替当局は、ニューヨーク連銀への委託を含めて、強力な介入を行った[７０]。
結局三月中のドル円相場は月初の二三八円から月末の二二三円四〇銭へと、その下落率は、六･五％と、変動相場制移行後、最大のドルの下落率となった。さらに四月三日の終値二一八円二〇銭(ロンドンでは二一七円五〇銭)までの値下がり分を含めると、九･一％となる。
七八年三月の介入額は、約五三億ドルと推定されており、これまた従来の記録（七一年八月の四六億ドル）を更新した。三月一五日、為替当局は短資流入規制を強化、日銀は公定歩合を四･二五％から三･五％に引き下げた[７１]。これらの対策にもかかわらず、ドル円相場はほぼ連日のように円高の新記録を更新した。この結果、一月末五八億ドルであった外貨準備は、三月末には二九六億ドルに膨れ上がった。
②円高再燃の背景
（ⅰ）日米貿易不均衡の持続。日本は七七年に貿易収支が一七三億ドル、経常収支が一〇九億ドルと前年の約二倍ないし三倍に拡大、七八年に入っても日米貿易不均衡が拡大した。さらに長期資本収支も黒字に転化、基礎収支あるいは総合収支黒字を拡大した。これに対して米国の七七年の貿易赤字は二六七億ドルと過去最大となり、経常収支赤字も二〇二億ドルと予想を越える規模となった。七八年に入っても貿易赤字が拡大し続けた。大幅な円高にも拘らず経常収支不均衡が拡大したのは、いわゆるＪカーブ効果によるものと思われるが、当時の関係者には、その認識が薄く、不均衡是正には一層の円高が必要という主張が続いた。
（ⅱ）米為替当局のドル防衛策への不信感や国際協調の不調が、欧州通貨の対全面高と円高再燃を招いたといわれる。市場の不信感を払拭するために、米独間のスワップ枠を倍増して四〇億ドルとし、追加的なマルク調達のために六億ＳＤＲを西独へ売却し、必要があれば、米国のＩＭＦリザーブ・トランシュ引出しの用意がある旨の、米独共同声明を出した。この声明はドル安定の決め手を欠くとして市場の失望を買い、ドル売りマルク買いを招いたが、米独当局は三月半ばに強力な市場介入を実施し、マルクは月末近くまでは安定した。
（ⅲ）｢ドル防衛｣声明や、日米間の委託介入に関する取決めで、米国はドル円相場安定に従来より留意すると期待されたが、米当局の市場介入の対象通貨は、依然として殆どがドイツ・マルクで他はスイス・フランに限られた[７２]。
そこで市場では円が｢ドル防衛策｣から見離されたという見方が強まり、三月一四日以降、円は節目節目でのドル買い介入にもかかわらず、独歩高をたどった。
四―二 七八年五～一〇月の円高[７３]
(一)介入政策の転換と四～五月の円安
三月の東京為替市場は、円の急騰に対して為替当局が断続的に巨額のドル買い介入で対応したが、為替当局内部に｢円高容認論｣が台頭し、月末には市場介入活動が転換したと見られる。これによって三月二八日の一ドル二二五円から四取引日で二一八円二〇銭へと急激な円高となった。
為替当局は三月一か月で五五億ドル以上買い支えた後効果なしとして介入を停止した[７４]。行天によると、この介入停止は為替当局の進言により村山達雄蔵相が決断したものである。国内の円高阻止の政治的圧力に抗して、税の専門家で国際金融の経験がない大臣が「投機家たちを出し抜くのだ」と言って進言を受け入れたことに大いに驚き勇気付けられたと述懐している[７５]。
この戦略は功を奏し、二一八円を底としてドルは反騰、五月二二日には二二九円三〇銭と、四･八％上昇した。輸出の鈍化、資本流入規制、国内金利低下と米国金利上昇による資本流入減少、非居住者の円債発行なども円高の小休止の原因である。
この間、五月始めに行なわれた日米首脳会談で、日米為替当局間で相場動向について緊密な協議を行うことで合意、日銀とニューヨーク連銀間で具体的な為替相場情報交換についての取決めが締結された[７６]
（二）五月下旬～八月中旬の円高
しかし五月二二日を底としてドル円相場は円高に転じ、途中小休止はあったものの、七月二一日には二〇〇円を突破、八月一五日には一八一円八〇銭をつけた。経常黒字が円高にもかかわらず増大し、欧州主要通貨がより広いバンドの中で共同フロートするとの話し合いも円の孤立した立場を目立たせることにし，市場は円安リスクが無いため、安心して円を買った。ＯＰＥＣ特別顧問暖が石油価格を通貨バスケットで表示することを勧告したとの報道も円高を加速した。この間の円の上昇率は二五･三％であった。この時期には、欧州の主要通貨も対ドルで上昇したが、それがまた円高を招き、八月一五日の新高値となった。
ドル全面安の動きに対して、八月一六日にカーター大統領はブルメンソール財務長官とミラー連邦準備制度理事会議長にドル防衛策検討を指示し、日米当局間の交渉が重ねられた結果、日本は二･七兆円ＧＮＰを増大させるはずの公共事業や住宅建設促進の金融措置を含む補正予算を導入、また貿易黒字削減のための緊急輸入措置を実施した。それに反応して八月後半には円高は一時的に沈静した[７７]。
（三）九～一〇月のドル全面安
九月中旬以降、スイス・フラン、ドイツ･マルクなど主要欧州通貨は、ドルに対して急騰、史上最高値を更新した。日本の経常黒字の縮小傾向が見え初めて比較的に落ち着いていた円も欧州でのドル安の影響を受けて一〇月後半に入ると急騰し、一〇月三一日に一時一ドル一七五円五〇銭という変動制移行後最高値に達した。これはスミソニアン相場に比べて七五･五％の上昇となる。これに対して、対ドルでピークをつけた一〇月三〇日、マルクは八七･五％、スイス・フランは一六一・八％の切上であった。
(四)この間の為替介入政策とその背景
三月末に介入政策が転換され、市場実勢に委ねる方針がとられ、まとまった介入は六月下旬、七月下旬、一〇月下旬のそれぞれ数日見られたのみであった[７８]。
介入方式も、少額ずつ分散して目立たぬ形で行なわれるようになった。これは一定の相場水準で買い支えるやり方が、｢投機家｣たちに一方的選択権を与えることになりやすいと為替当局者が考えるようになったためであろう[７９]。
また四月以降、特定水準でのドル買支えを行なわなくなったので、いわゆる｢節目感｣、「大台」を以前ほど感じられなくなった。もっとも二〇〇円、一九〇円の大台突破の際には、まとまったドル買い介入が実施された。その際、大台割れは海外市場が先行するように一応東京市場では本腰を入れるものの、強引で無理な介入をさけるという方針であったと報じられている。これは円高が海外からもたらされたものであり、同時に円安批判を回避しようとする思惑とみられよう[８０]。
このような介入政策の転換で、円高のスピードが加速し、日中の相場の乱高下が著しくなり、短期の利鞘稼ぎの取引が活発となった。さらに為替予約も輸出偏重から脱して、値ごろ感からの輸入予約締結も活発化した。これは介入方針の転換を反映して相場が自由に変動した結果、市場参加者の強気･弱気の力関係が概ね均衡する状態が出現したと見れる。また円高局面で見られた短資流入も、小規模に止まるか流出基調であった。これは経常黒字を越えるドル買い介入が無ければ、短資取引の相手が見つからず、将来の円高予想が直ちに相場に実現したと考えられる[８１]。
為替介入の方針転換をもたらしたのは、次のごとき理由が考えられる。
①介入によっては円高の抑制は困難であるとの認識が高まった。
②ドル買い介入により、七二年、七三年当時の｢過剰流動性｣再現の懸念が生じた。たしかに七七年、七八年のハイ・パワード・マネー供給中、外為資金の出超の構成は高いが、財政資金の揚げ超増大と、日銀信用の調節で、外為資金の散超の相当分が相殺され、七八年前半には、過剰流動性の心配はなかった[８２]。
③｢円高メリット｣への認識が高まった。七七年秋の急激な円高で二四〇円や二三〇円を突破しても、懸念された深刻な不況にならなかった。むしろ原材料価格の低下や輸入物価低下による国内物価安定で、円高の利益が実感されるよう になったのである。
④輸出産業も、ドル価格の引上げ、コスト削減、製品の品質向上などの努力で円高に対処できた。また内需主導型景気回復で、企業収益も回復、七八年三月以降は円高と株高が平行して上昇したのである。
四―三 カーター・ショック[８３]
(一) ドル防衛策の発表とドルの反騰
七八年五月下旬から一〇月末まで、急激な円高が進み、一〇月三一日には一七五円五〇銭まで上昇した。一〇月の一月だけで円は七％、ドイツ・マルクは一二･七％、スイス･フランは九％、英ポンドは六･六％ドルに対して上昇した。
このような状況のもとで、米国政府と連邦準備理事会は、日、独、スイスの為替当局と個別に協議し、米国時間一一月一日午前九時に｢ドル防衛｣の総合対策を発表した。いわゆるカーター・ショックである[８４]。その一環として大幅な金融引締めに転じた。これは世界の為替市場に劇的な影響をもたらした。ニューヨーク、ロンドン市場などではドル買い一色となり、主要通貨に対して五％以上急騰、一〇月後半の下落分を一日で取り戻した。
発表当日のニューヨーク市場では、僅かな介入にもかかわらずドルは一時一九〇～一九二円まで急騰、一八八円台で引けた。ロンドン市場でも一九一円台でかなりの取引が行われ、引け値は一八五～一八七円であった。
これに対して一一月二日の東京市場では、前日終値より九円二〇銭円安の一八八円で寄り付いたが、自動車メーカーなどのドル売りが殺到し一八五円へ上昇し、その後一八八円五〇銭をつけ、また一八六円に戻すなど乱高下を繰り返した。これに対して為替当局は、相場を一八六円に釘付けするために、約一〇億ドルに及ぶ徹底した介入で応じたといわれる。これは新記録であった当日の直物取引の四分の三に相当する。これまでの円高の過程で輸入予約に比べて輸出為替予約ははるかに出遅れており、突然の円安を絶好のドルの売り場と見たドル売りが多かったのであろう。東京市場では、ドル防衛策の効果に対して当初は懐疑的であり、ドル高観が定着するには時間を要した。
休み明けの一一月六日には市場は平静を取り戻し、一八八～一八九円台で推移したが、その後一八六円に軟化した際には、為替当局はドル買い介入を繰り返した結果、相場観が変化して輸入予約も動き出し、一九〇円を抜けるに至った[８５]。市場心理はシフトし、円保有リスクが再認識された。市場関係者は日本の経常黒字の縮小に注目しはじめ、米国に有利な金利差で資本流出が増大し、円は一二月初めには二〇二円四五銭をつけた。一〇月のピークから一三％の下落である。
その後年末、年始にかけて一時的な円高を見たが、七九年に入ってからは、一進一退を繰り返しつつも、一一月の二五一円五〇銭、八〇年四月の二六四円にいたる長い円安への道程を辿ることになった。
(二) ｢ドル防衛策｣が成功した理由
① これまでのドル防衛策と異なり、今回は総合的な政策の組合せであり、国内インフレ加速をおそれる米国政府は｢無策の策(benign neglect)｣の姿勢を転換してドルの対外価値安定に本腰を入れたと市場が受け取った。
② 今回の政策の内容は、ほとんどが従来試みられたものであるが、三〇〇億ドルという大規模な為替市場介入資金を準備した米当局の姿勢などに大きな違いがあった。実際には外貨建て債券発行やスワップ枠の使用は限られたものであったが、用意された金額の規模は米国政府の断固たる決意を反映したものと見られた。
③ 輸出拡大のため過度の円安政策をとっていたという猜疑心や、巨額の経常黒字にも拘らず何ら有効な内需拡大や輸入促進策を採ろうとしない日本への不満から、これまで主要通貨間の為替相場安定に関する協調行動において「蚊帳の外扱い」を受けていたドル円相場について、今回は米国政府がマルクやスイス･フランと同様に安定が重要だとし、日本の為替当局はこれを勝利と考え協調介入でドルを買った。しかし米財務省はマルクやスイス・フラン建てのカーター･ボンドを発行したのに円建て債については無視した[８６]。
④ すでに対円、対マルクでのドルの減価が極端になっており、日本の経常黒字幅もＪカーブ効果の減衰もあって縮小傾向であったし、長期資本収支赤字が拡大しており、何らかのきっかけて市場の予想が逆転しても不思議ではない状態にあった。
⑤ 政策発表のタイミングと内容が市場にサプライズを与えた。日、独、スイス為替当局者が、発表直前の極秘にワシントンに集まり、政策に同意したという協調性を持つ。
四―四 為替政策に関する当局者の説明[８７]
行天豊雄国際金融局長(当時)は、この間の為替政策について次のように説明している。
(一)介入の実態
基本的には短期的な乱高下防止を目的とし、いわゆるleaning against the wind、平準化操作（smoothing out
operation）を基本とした。一ドル二二〇円前後の水準で七八年三月にドル買い介入、七九年五月にドル売り介入を行ったことが、その例である。
これに対して七八年後半のドル全面安局面では、為替相場はファンダメンタルズから正当化される均衡水準から大きく乖離し、物価、実態経済面への悪影響を防ぐため、オーバーシュートの是正、均衡相場方向への反転を狙った介入を実施した。
介入規模については、七七年一〇月以降七八年一〇月末までのドル買い介入総額は、どう期間中の経常黒字相当額にほぼ等しい一八〇億ドルであり、広義の資本収支がほぼ均衡しながら円高が急進したことは、不安定な短資流入の動きがあったからである。
当局の市場介入が、一方的選択権のある投機を招いたという批判には、七八年後半のような円高行き過ぎ警戒感が市場に出てくる場合、当局のドル買い介入と同一方向の逆投機の比重が高まり、七八年中の介入を活発に行ったときでも、介入額の直物出来高に対する比率が七一年二～一二月の七割を大きく下回る二～三割であった。
また初めと終りの相場水準がほぼ等しく、売買介入額がほぼ均衡した七七年一〇月～八〇年三月について為替当局は利益を上げており、投機家は誤った相場観をもっていたことになり、介入が投機を招いたとの批判はあたらない。
この間、金融･財政政策は相互補完的に作用した。すなわち金融政策は、七八年三月に初めて為替相場動向を重要な判断要因として公定歩合を引下げて戦後最低の三･五％とし、内外金利差拡大による資本流出を促した。しかしドル買い介入がハイパワード･マネーの増大を通じて過度の金融緩和をもたらしたことはなく、一般財政は国債発行などで揚げ超であり、またマネーサプライは七七年以降一二％前後と安定的に推移した。財政政策は国債増発で公共投資などを拡大することで国内景気回復を図り、同時に対外均衡達成、円高是正の効果を狙った。
（二） 介入の必要性と効果について
七八年以降の円高局面は、バンドワゴン効果といえる円高の悪循環が発生、市場では短期的に均衡回復機能は働かず、中長期的には為替相場の調整が必要にしても、その過程で雪崩のような円高への動きが繰り返され、行き過ぎた上昇が見られた。このような円のオーバーシューティングで、リーズ・アンド・ラグズ、Ｊカーブ効果や実体経済へのデフレ圧力を通じての経常不均衡をもたらし、また景気回復を遅らせることになった。すなわち為替相場の変動自体が新たな不均衡の原因となっているとの認識により、市場介入が行われた。
介入の有効性についての自己評価を、次の通り行っている。すなわち七七年一〇月～七八年一〇月については、同期間の経常黒字を全額吸収する規模の介入を行ったに拘らず、円は五〇･二％上昇した。一国のみによる介入の効果には限界があったにしても、放置したら相場変動は極めて大きかったはずである。
中長期的に、経常黒字に見合う資本流出が自律的に生じるには、円相場に天井観が醸成される必要があるが、この期間は大量の短期資本が流入した。ドル資産保有意欲が生じるには、円相場は七八年一〇月に示現した一七六・〇五円を上回る円高が必要であったと見られた。米国は七八年一一月一日にドル防衛策を発表、介入規模を大きく拡大した結果、市場心理が転換した。為替市場がオーバーシュートする場合は、関係当局の協調行動が必要なのである。
五 七九～八〇年の国際政治経済情勢と為替相場の変動
五―一 第二次石油危機
この期間には多くの政治的･軍事的事件が続発した。石油のもたらす巨額の富を背景に、イランのパーレビ国王は伝統的なイスラム文化や社会構造を変革して、西欧流の社会を作るための政策を強行したため、民衆が反発してパリに亡命中のホメイニ師を指導者とする国王打倒運動が激化、七八年末にはテヘランで市街戦が起き、イランの原油生産が停止した。七九年一月に国王はエジプトに亡命して王朝は崩壊した。このイラン革命に伴う混乱で、世界の石油生産の一〇％、ＯＰＥＣ石油生産の一七％を占めるイラン原油輸出は七九年三月初めまで停止、石油需給が逼迫した。ＯＰＥＣ諸国はこれを機に原油価格引上げ攻勢に出た。
この結果、石油価格はアラビアン・ライトの公式販売価格によると、一バレル当たり一二･七ドルと七四年以来ほぼ横ばい水準であったのが、七九年末には二四ドルと倍増、八〇年にかけて段階的に大幅な追加引上げが行われ、八一年末には三四ドルと二･七倍の引上げとなった。スポット価格は七九年一月に一五ドルであったのが六月には三七ドル、テヘランの米大使館員人質事件が発生した一一月には四〇ドルを越えた。原油価格の高騰は、進行中の国際商品価格の上昇とともに、再び世界経済にインフレの高進と不況をもたらした。
第二次石油危機が日本経済にもたらした影響を物価動向で見ると、七九年に入って、それまで比較的落ち着いていた卸売り物価が上昇に転じ、四～六期以降は毎期前期比で四％以上の上昇となり、八〇年一～三月期には六･四％と加速、四月には前年同期比で二四％を記録した。
消費者物価は七八年度は三･四％増、七九年度も四･八％増と落ち着いていたものの、八〇年二月以降は、前年同月比で八％台の上昇率を示し、六月には八･四％に達した。しかし第一次石油危機における最高上昇率（七四年二月の二六･三％に比べるとはるかに低い上昇であった。前回の石油価格の引き上げ幅が、七三年一〇月から七四年一月で八・四ドルであったのに対して、今回は七八年末から八〇年四月までで一五･三ドルと大幅であったのに拘らず、物価への影響が比較的小さかったのは、賃金上昇率の抑制、インフレ心理の封じ込め、そしてマネーサプライ伸び率の抑制に成功したからであろう[８８]。
五―二 続発する国際政治経済事件と七九～八〇年の為替相場動向[８９]
この期間、第二次石油危機に触発された世界的インフレの進行と不況の長期化、世界貿易の停滞、メキシコ、アルゼンチンなど開発途上国の累積債務問題、ソ連のアフガニスタン侵攻、イラン･イラク戦争、ポーランドの民主化運動などが続発し、そのたびに為替市場が大きく動揺した。
七九年には、欧州主要通貨は対ドルで上昇傾向を示し、その後年末から八〇年三月にかけて大きく下落、若干の回復の後、八〇年央から再び下落した。ドル建て石油価格高騰は、ドル需要を拡大してドル高要因となった。英ポンドは、その中で上昇傾向を維持した。
日本に関しては、七九年、八〇年には第二次石油危機の影響で巨額の経常赤字となった。七八年一二月に大平内閣が誕生し、七九年度の予算で実質経済成長率六・三％と実現と経常収支黒字半減達成のために、大幅な財政支出拡大を組み込んだ。
（一）七九年の為替市場
ドル円相場は、七九年三月末から四月初めにかけて本邦当局の大量ドル売り介入に拘らず、経常収支の基調変化、内外金利差による長短資本流出、七八年に積みあがったリーズ・アンド・ラグズの巻き戻し、イランの原油生産停止やメージャーの対日輸出削減による石油情勢の悪化、先行きインフレ懸念などで円安が四月末まで続き、七八年末の一九四円六〇銭から一二％下落した二一八円五〇銭となった。本邦為替当局は以前ほど大規模な介入をしなかったものの、持続的な介入により、年初から五月までに八七億ドルの外貨準備を失った。
五月初めに二二五円二五銭となり、円安行き過ぎとの見解が日米当局者により表明され、円売りの利食いなどが発生し二一一円五〇銭と六％程度上昇した。一時的円買いが落ち着くと、八月までは二一八～二二〇円水準で上下動したが、八月末以降円安感が強まった。基本的には輸出増を上回る原油など輸入原材料価格大幅高騰を受けての経常収支赤字幅拡大、ならびに米国の金融引締めによる金利上昇などを反映するものである。七月の一〇％への米公定歩合引上げ、ボルカー連邦準備制度理事会議長就任は、ドル強調の布石となった[９０]。
一〇月六日、米連邦準備制度理事会は、公定歩合を一二％へ引上げたほか、マネーサプライ重視の金融引締め政策を発表した。この措置は、八〇年初頭初頭まで、様々な政治経済的ショックから、ドルを守ることに貢献した[９１]。
日本では衆議院議員選挙で自民党が苦戦し政治空白が続く中、円安が加速した為、日銀は一一月初めに公定歩合を五･七五％から六･二五％へ引上げた。イランのアメリカ大使館占拠事件などもあり円安傾向は止まらず、一一月末近くには二五一円三〇銭をつけた。この間、大蔵省は、外為銀行の持高規制枠拡大、インパクトローン導入の許認可の運用弾力化などの円安対策五項目を発表、日銀も輸入決済手形制度の取扱いを停止した。その効果もあり、一二月初めには円割安感も出て反騰場面もあり、中旬に開かれたＯＰＥＣ総会への為替市場の反応も以外に冷静であった。
（二）八〇年の為替市場
ＯＰＥＣ加盟国は五月雨式に原油価格を引上げた結果、第二次石油危機の中で最大の上げ幅である一バーレル当たり六ドル、約三三％の値上げとなり、八〇年一月に行われた値上げを含めると四四％の上昇となった。ソ連のアフガニスタン侵攻など不安定な国際政治経済情勢から国際商品、戦略物資市況が急騰した。国内でもインフレ･ムードが広まり、二月一九日には衆議院で予算案審議中にもかかわらず前例なき公定歩合の引上げを実施し、七･二五％とした。
小康状態であった為替市場も、米国金利上昇などで日米金利差が拡大傾向となり、経常収支赤字持続、国内物価情勢悪化などで、二月下旬から円安が進み月末には二五〇円に迫った。そこで三月二日に為替当局は急遽発表した[９２]。この後本邦当局は積極的な円買い介入を行う一方、自己勘定と本邦勘定による委託介入がニューヨークで行われ（連邦準備は二一七百万ドルの円買い[９３]）、スイス当局も円買い介入した。また日銀はスイス中銀、西独ブンデスバンクとスワップ取決めを行った。
国際協力による円防衛が奏効して、三月半ばまで円は二五〇円よりやや円高で推移したが、三月一四日に米総合インフレ対策が発表され、米市場金利が高騰した。日銀は打ち止め感を出すことを狙って、一九日に公定歩合を一・七五％上げて九％と第一次石油危機の時のピークと同水準にした。しかし米国の高金利(四月三日には米銀がプライムレートを二〇％に引上げ)で四月上旬には再び円安となり、一一日には二六二円五〇銭に急落したが、これを底値に円は反騰する。
五月以降、物価動向が落ち着き、景気も鈍化の兆しを示した。経常収支は四―六月まで大幅な赤字を続けた。しかし夏以降の為替動向を捉うえる上でより重要な要因は、日米金利格差の動きである。七九年一〇月に米国連邦準備当局が新金融調節方式を導入して以来、米金利は乱高下しながら八〇年四月にはプライム･レートが二〇％という史上空前の高水準に達した。その後五～八月に景気後退から一時かなり低下したが、秋以降インフレ懸念が再燃し、金利が再高騰、日米の金利差は急拡大した。
米公定歩合は五月から七月まで三回引き下げられ、一三％から一〇％となった。春闘の賃上げが穏当であり、労働生産性向上で日本の競争力が再認識されたことで、円への弱気が急速に後退した。
与党からは財政・金融両面の総合的景気刺激策を求める声が高まってきた。しかし七月初めに発足した鈴木善幸内閣は、インフレ対策を堅持する意図を表明、日銀の前川総裁も金融緩和は時期尚早と述べた。八月二〇日には日銀が公定合を八・二五％へ引き下げたが、市場では利下げ幅が予想を下回ったと受け取った。国際収支は八〇年第三四半期には劇的に改善した。まず資本の流入が始まり、経常収支も九月には均衡を回復、市場は日本がイラン・イラク戦争長期化による石油情勢悪化にもかかわらず、欧州諸国に比べて国内インフレを統御することに成功したと見た。ドル円相場は五月から一二月までに月中平均で一六･六％上昇し一二月に二一〇円を割るに至った。
五―三 第二次石油危機時の円安と円防衛策についての為替当局の説明[９４]
本邦当局は、七九年來の円相場下落が加速した際に、積極的なドル売り介入を実施した。八〇年三月二日に発表した本邦の円防衛策に対して、米国当局はニューヨークで自己勘定による円相場支持の介入を行うと発表した。この日米協調介入は、西独、スイス当局と密接な連繋の下で行われることとされており、本邦当局はこれら二カ国とスワップ取決めを締結した。
三月に実施したドル売り介入は、これは円相場が経済のファンダメンタルズから著しく乖離しているとして実施したものである。米当局の介入は、大きな心理的なインパクトをもたらし市場の「期待」を変化させたと見られる。また八〇年三月の基礎収支は約二六億ドルの赤字であり、また通常月をはるかに上回る二八億ドルに及ぶ輸入為替予約超、そして外銀のドル売りの減少で為替需給が逼迫していた。当局の大量のドル売りがなければ、円安はさらに進行したと見られる。
三月一九日には公定歩合が九％へ引上げられ、ドル金利が高騰したにもかかわらず、金利差は比較的に安定していた。インフレ抑制を目標とする金融政策は、円安亢進によるインフレ心理を抑える為替政策と相互補完的であった。また財政は大幅な散超であったが、円買い介入によるマネタリー･ベース削減で、マネーサプライの伸びを抑制する作用をもつ。このように内外政策は相互補完的に働いた。
三月中二四七円～二四九円台の狭い範囲で推移した相場は、四月になると米銀のプライム･レートやユーロ･ドル金利が二〇％に達し、円は二六〇円台に急落したが、四月七日発表の米･イランの断交、四月末までの急速な金利低下による内外金利差解消で、円は反転し急速な円高となった。本邦経常収支赤字が底を打つなど経済ファンダメンタルズ改善の兆しで、円への信認が回復したことが背景にある。結論として八〇年春の諸措置を以下のように自己評価している。
① 為替相場の安定には、経済ファンダメンタルズ改善が必要だが、リーズ・アンド・ラグズ、短資流出などでオーバーシュートしている場合、介入で行過ぎた市場心理、期待を抑えることに効果あった。
② 協調介入が外為市場へ大きなインパクトを与えた。
③ ファンダメンタルズ改善効果が市場へ出るまでの間のつなぎ措置として有効であった。
④ 為替介入と金融政策などの政策手段が同一方向を目指し、介入効果を補強した。
六 石油危機時代の為替政策をめぐるいくつか問題と教訓
六―一 為替市場介入の性格の変遷
七三年二～三月に主要先進国が変動相場制へ移行した時には、一時的な措置と考えられていた。それは変動相場制移行後も、新たな通貨システム構築のための協議が継続され、九月にＩＭＦ二〇カ国委員会蔵相会議で国際通貨制度改革大綱草案が発表されたことでも明らかである。しかし石油危機発生で、新国際通貨システムへの熱意は冷め、市場介入ルールづくりも頓挫した。
日本では七三年の段階では為替管理は厳しく、為替市場介入は有効であると信じられ、それゆえにまた効果があった。変動相場制移行後も大量のドル売り市場介入により二六五円水準を維持しようとしたり、石油危機勃発後は三〇〇円を守ろうとするなどドル円相場を固定しようとする姿勢が見られた。七六年に経常収支が黒字になって円高傾向を示した際にも、ドル買い介入を行った。その結果、同じ黒字国ドイツのマルクに比べても円の上昇が小幅であったため、輸出競争力を維持し国際収支不均衡是正の市場メカニズムを阻害しているとして、日本への批判が米議会を中心に高まった。
本邦当局は、市場介入を為替相場の乱高下を防ぐ意図で行っていると反論した。介入の妥当性を判断する基準は、一九七四年のＩＭＦガイドラインや、七六年のランブイエ・サミットでの合意であり、日本政府はこれに沿った介入を行っていると主張した。これらの基準は抽象的であり、日本の主張と国際的批判との対立を決着させるには不充分であるため、為替政策を巡る論争は政治化されていった。
国際的な批判が市場介入政策に批判が高まり、本邦当局は七六年六月以降、一定水準に相場を維持する方針を転換し、徐々に市場実勢に委ねる姿勢を取りはじめた[９５]。七六年八月半ば以降、福田赳夫経済企画庁長官や河本敏夫通産大臣など政府高官の円高容認発言が見られるようになった。
産業界も、大幅な国際収支の黒字と、円高が持続しないという判断から、為替政策の転換を支持した。七七年には、クラインの議会証言やブルメンソールなどの口先介入がきっかけで急激な円高が発生しても、本邦当局は円高放置政策をとり、財界もそれを支持した。
七七年から七八年にかけての急速な円高期には、大量のドル買い介入にもかかわらず、円高を抑えられなかったので、政策当局者からも介入の有効性を疑問視する声が上がった。この円高は七八年一一月一日に発表されたカーター･ショックで終わり第二次石油危機の後遺症脱却まで円安が続いた。この間の為替市場介入を類型化してみよう[９６]。
本邦当局は、石油危機発生直後には大幅な円の下落をおそれて、活発に為替市場へ介入し、また為替管理を強化して対外支払いを抑制し、外貨流入の促進を図った。この時期の介入は異常事態に対処する「緊急避難型」といえるものであり、当時は変動為替相場制の下での介入について国際的合意がなかったので、当局が必要と考える為替政策を追求できたが、市場の実勢を無視して特定の水準に相場を維持することは、結局無理なことであった。
七七～七八年初の円高に対しては大量のドル買い介入を試みながらも、為替当局者はその限界を感じ始めていた。しかしその段階では国内政治的に円高抑制の旗を降ろすことはできなかった。この期の介入は、拡張的な財政政策へのシフトを実現する繋ぎとして「解決先送り型」の性格をもつのではないか。七八年三月の大規模な介入後、政治的決断で市場実勢重視の政策に転換し、その後の介入は概ね｢標準型｣となった。円高メリットへの認識が漸次浸透してきたことが背景にあると思われる。
カーター･ショックは、インフレ加速とドル暴落をおそれる米国の政策転換を示すものであったが、それまで円高放置という罰を与えるために「蚊帳の外」におかれていた日本は喜び勇んで｢対米協調型｣介入を実施した。その後発生した第二次石油危機の打撃は深刻であり円は急落したが、日本は積極的なドル売り介入を実施した。これは国際協調の下での「緊急避難型」であり、かつＩＭＦのルールに則る「標準型」介入の組み合わせといえよう。
理論的には為替相場変動を市場に委ねて、短期的にはオーバーシューティングが生じても結局は経済の基礎的な条件を反映した水準に収斂し、極端な弊害をもたらすことにはならないはずである。為替相場が安定するためには、関係各国がマクロ政策を適切に運営し、インフレ、景気、経常収支などのファンダメンタルズを安定的に保つ必要がある。同時に市場関係者がこれらについて安定的な予想を形成できることも必要であり、為替当局者には、為替相場に関連する情報を的確に判断、説得力ある根拠を示して中期的な為替相場の予想を発信し、市場関係者の予想形成に健全な影響を与える努力を重ねることが求められる。国際資本移動が活発化しつつある中では、人為的な介入や規制措置によって永続的な効果を為替相場に及ぼすことはできなかった。
石油危機という未曾有の事件に直面し、最悪あるいは不測の事態を回避する努力を重ねたことは評価されるにしても、変動相場制の機能を信頼するに至らず、市場を制御できるという過信に基く過剰な規制や硬直的な介入が少なくなかったといえよう。
六―二 為替管理の有効性と弊害
為替市場介入によっては、十分な為替相場の安定を図れないとして、為替当局はしばしば資本取引を制御して国際収支を調整、相場の安定をはかろうとした。七七年一一月初めの円高緊急対策、七八年三月の非居住者による債権取得などの短資流入規制、八〇年三月の円防衛策などはその例である。しかし目先の為替需給への影響は別として、先進諸国経済の結びつきが強化され、国際経済関係の自由化が進んだ状況下では規制の抜け穴は避けがたく、また資本移動の自由を阻害する副作用も少なくない。また市場関係者の支配的な予想に逆行して為替管理がなされるため、かえって相場の変動を拡大しかねない。市場関係者の望まない方向に資本の流れを誘導ないし強制することもしばしばであった。細見元財務官も認めるように、内外金融を遮断して管理を容易にするという政策当局者の習性は容易に変化するものではなかった[９７]。
平時から国際資本移動の流れに厚みを持たせ、さまざまな市場参加者が多様な予想で行動できる仕組みを整備すべきであった。日本経済は七〇年代半ば以降｢未成熟な｣債権国となった[９８]。その恒常的な経常収支黒字を他国が抵抗なく受け入れ、日本の貯蓄を自国の経済発展に利用できるように金融市場を整備し、為替管理を自由化すべきであった。
八〇年一二月に｢原則自由｣の建前の新外為法が施行されたが、現実には為替当局の行政指導などで自由な厚みのある資本移動は実現せず、また国内金融市場の整備は遅れ、多様な選好とリスク判断に基く市場参加者の増加は阻まれ、貯蓄が国内の公的部門をファイナンスするのに都合の良い制度・慣行が維持された。これはドル円相場の不安定にも大いに関連することになる。
六―三 円高脅威論と外圧・機関車論の政治的利用
対日批判が七七年の五～九月にピークに達し、円が急騰を続けた頃、為替当局では、大きな不均衡がある以上円高を止められないので市場介入を止めるべきだといる議論が出始めていたが、福田首相は円高抑制方針を継続する強い姿勢を変えなかったといわれる。国内の円高を忌避する強い政治的圧力によるものであった[９９]。輸出業者は、政治力を結集して円高防止のために市場介入を強化するよう為替当局に働きかけた。これは日本の貿易黒字急拡大やダーティ・フロートに対する諸外国の批判と真っ向から対立するものであった。
対日批判に対して国内諸行為主体の憤激が高まった。米国のドル防衛は口先だけであり、効果的な石油輸入対策を採っていないとし、巨額のドルの外貨準備を金に替えるべきだという主張も閣議で行われたという[１００]。日米関係の現実を見れば、非現実的な思いつきであり、実現したのは公的開発援助の倍増、緊急輸入、そして公共事業の拡大などとなる。
それまで円高抑制方針を堅持していた筈の福田首相の下で、村山蔵相が市場介入政策を転換した背景には、為替政策によって効果的にに経常収支不均衡を是正することはできないので、国際的に批判の多い介入政策よりも、むしろ機関車論という外圧を利用して財政拡大を推進し、政権の人気浮揚を図ることが、自由民主党総裁選挙そしてその後の総選挙に勝つために得策と考え始めたとしても不思議ではない。
七七年五月のロンドン･サミットでの六･七％の成長目標の公約を受け入れ、一一月末にはこれを実行するために大幅な内閣改造を行って積極財政論者の河本敏夫を通産大臣に、宮沢喜一を経済企画庁長官に任命した。また元駐米大使の牛場信彦が新設の対外経済担当大臣に任命され、特に対米交渉の懸案事項にあたることとなった。七七年度補正予算、同第二次補正、さらに七八年度予算で大幅な公共事業費拡大を計上、国債依存度は三七％となり、国債消化が危ぶまれる水準となった[１０１]。
七八年八月のボン･サミットでは、米国の標的は成長の公約を守れなかったものの、その方向に向かって努力している日本ではなく西独であったはずである。それにもかかわらず福田首相は再び七八年度の成長率を七％とすることを宣言し、公共事業、緊急輸入拡大を含む「総合経済対策」をまとめ、これに沿った七八年度補正予算を決定した。
政治的に旨みのある公共事業費拡大には、外圧は有効である。日本の政府内部にある分裂は、外圧受け入れに好都合であった。自民党の政治家、経済界[１０２]のみならず諸官庁も外圧を利用して財政当局の抵抗を排除し、大規模な内需刺激策を要求した。特に通産省は米側に高い成長目標の要求を維持するよう要求したという[１０３]。野党も所得税減税、福祉関連プロジェクトへの公共投資増額を含む拡張的な財政政策を求めた[１０４]。
国内の様々な行為主体の利益を代表する政治家や諸官庁の要求は、財政規律を至上とする財政当局との間で、予算編成という「行政市場」[１０５]を通じて調整され政策として実現するが、福田首相により財政規律という至上命題は「国際協調」という旗印によって取って代わられたといえよう。
福田首相は比較的高い支持率をもっていた三木首相を退陣させたことでロッキード隠しの批判を受け、発足直後の支持率は田中内閣が五六％、三木内閣が四一・九％に比べて二九･六％であり、その後も低迷していたので、不況を克服し国民生活を回復向上させることで国内世論の支持を高めようとしたのは当然である。そのために円高防止政策を堅持しようとしたが、それが困難と悟るとむしろ機関車論に象徴される外圧に積極的に対応し、円高で打撃を受ける脆弱な産業や中小企業への補償や公共事業費を急拡大させる政策に重点を移したのであろう。ボン･サミット以降の外圧は福田によってつくられた側面があるとの真渕[一九九四]の指摘に説得力がある[１０６]。
機関車論の名のもとにおける国際政策協調の試みは、保護主義の台頭を防ぎ、自由主義的経済の崩壊を防いだとの評価できるかもしれぬが、大きなコストを伴うものであり、理論的に疑問のある主張であった[１０７]。日米の金融緩和政策と大規模な市場介入は過剰な通貨供給を引起し、財政政策は規律を失う結果となった。このような政策で生み出された世界的なインフレ傾向は第二次石油危機の引き金となったといわれる[１０８]。
おわりに
七〇年代はニクソン･ショックと石油危機によって国際金融システムが激しく揺さぶられ、日本経済も大きな影響を蒙った時代であった。金との交換性と平価制度で支えられた米ドル中心の国際通貨体制が崩壊し、制度的な基礎をもたない所謂「ノンシステム」[１０９]となった。そこに石油危機が深刻な国際収支調整問題を惹起したので、戦後の西側世界の繁栄の基盤が失われるとの懸念が高まった。
しかし国際収支調整や流動性の供給の問題は、為替市場やユーロドル市場により予想以上に円滑に解決された。国際政治経済の不確実性が高まり、その望ましい秩序について共通の認識を持つことが困難な時代には、政府間交渉より「民営化」[１１０]された市場メカニズムに委ねたほうが円滑に機能することが証明されたのである。
その覇権の下に構築されたブレトンウッズ体制のゲームのルールを自ら破ってドルを切下げた米国は、むしろ「民営化」された国際金融システムの中で、新たな優位性を獲得した。田所[二〇〇一]も指摘するように、経済の実態面での巨大さに加えて金融市場の圧倒的な優位性は、米国の「構造的権力」を構成する[１１１]。基軸通貨国の特権を駆使して、国内外の利害対立を緩和･吸収を図るために成長重視のマクロ経済運営を追求する中で、周期的に訪れるドル危機に際して、そのコストを他国へシフトできたのは、その力の行使の結果と言えよう。
｢民営化｣されたシステムに比べて、機関車論、為替相場変動幅維持などの国際政策協調の試みは機能せず、主要国は自国の国益、地域的目標追求を優先させた。七九年には欧州通貨制度が結成され、米国はレガノミックスによる強いアメリカを志向、その中で日本は外圧利用での国内諸行為主体の利害調整に終始、新たな摩擦の八〇年代を迎える。その間、厳しい試練に晒される西側の結束は、安全保障上の顧慮で辛くも維持されたのである。
(二〇〇四年七月二〇日)
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[１] Gilpin[2001] pp84~85
[２] ストレンジ[一九九四]第一一章
[３] 川上[二〇〇一] 一〇二～一三七ページ、石井[二〇〇一]、入江・ワンプラー[二〇〇一]
[４] フランスのディスカール・デスタン大統領は、世界経済の困難は石油危機より通貨体制に起因するとして、それを論じる首脳会談を呼びかけた。米国は通貨問題が原因とする見方に批判的であり、結局主要国が直面する経済問題全般を論じることで同意、七五年一一月一五～一七日に開催され、三木首相、大平蔵相、宮沢外相が参加した（藤岡[一九七七]七四ページ）。仏大統領は当初気心の知れた首脳同士での話し合いを望み、日本ははずされていたが、米国のとりなしで日本が参加できたという（石井[二〇〇一]一五二ページ）。
[５] 実際には最強硬派のイラクは八〇％、親米派のサウジアラビアも二〇％の削減するなどＯＡＰＥＣ諸国の大半は一〇％以上削減したといわれる（日本銀行[一九八六]四三六ページ）。
[６] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1974,pp191~192
[７] 七三年一一月、キッシンジャーは中東歴訪後来日し、田中首相に中近東諸国への対応を米国に任せるよう求めたが、中近東諸国が石油を禁輸した場合、米国が肩代わりする約束をしない限り独自外交をせざるをえないと拒絶した。その後三木武夫副総理、中曽根康弘通産大臣も中東を歴訪し、対イスラエル政策の転換を説明した結果、「友好国」に指定された。キッシンジャーは、訪日前ゴルダ・メイル イスラエル首相に「石油供給削減で困っているのは日本だけ」と語り、経済的ライバルの日独が打撃を受け、外貨準備を減らせるとしてエネルギー価格上昇を望んでいたふしがある（石井[二〇〇一]一五〇～一五二ページ）。
[８] 大蔵省財政史室[一九九二] 四九一～三ページ
[９] OECD Economic Outlook, December 1979, p21 & July 1980, p124
[１０] 小宮･須田[一九八三]第三章、日本銀行[一九八六]第六章１（６）、大蔵省財政史室[一九九二]第四章第四節参照
[１１] 為替当局は「国際収支の先行きについて確固たる見通しが立てえなかったこともあって、二六〇円台に維持するため一〇月まで何十億ドルという外貨準備を使って売り介入した」という。藤岡[一九七七]二三五ページ
[１２] 小宮･須田[一九八三] 八三～八五ページ
[１３] 大蔵省財政史室[一九九二] 四九五ページ
[１４] 大蔵省財政史室[一九九二] 四九七～四九九ページ、日本銀行[一九八六]四三四～四三五ページ、小宮･須田[一九八三] 八六ページ、当時資本規制を担当していた黒田元財務官は、石油危機のショックが大きく、外貨減らしと円高防止の観点からなされていた金融機関の対外直接投資や国民の対外証券投資の自由化を撤回したとのべている。外為法は対外直接投資と対内･対外証券投資や銀行融資を対象としていたが、一般企業の対外直接投資は自由化済み、金融機関等一部の規制業種の対外直接投資に許可制が残っていた。また対外証券投資は｢指定証券会社｣を通じれば自由であった。石油危機後、前者を許可せず、後者は撤回された（黒田[二〇〇四]七六ページ、注５）。
[１５] 小宮･須田[一九八三]八七～一〇一ページ、大蔵省財政史室[一九九二]四九九～五〇〇ページ、日本銀行[一九八六]四三五～四三六ページ、東銀・東銀リサーチ[一九八五]四一ページ、Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1974, p205
[１６] ドル買いの多かった東京銀行、第一勧業銀行、住友銀行の事情聴取を行ない、六〇〇億円の日銀貸出しを回収。これによりドル買いの多い企業への貸出しを回収させた。さらに大手為銀に対する日銀貸出し純増を抑え、手持ちドルの放出を要請、居住者外貨預金残高規制を強化、さらに大量のドル買いを行なった一〇大商社、東燃、松下電産への大蔵省の立入り検査などを実施した（大蔵省財政史室[一九九二]五〇〇ページ）。
[１７] 米国の対外投融資規制は、急増する資本流出に対処するために六〇年代初めから発動、強化された。また欧米間の金利差を縮小させることで資本流出抑制を図る金利平衡税は六三年に導入された。七三年二月のドル平価一〇％切下げの際に、米国政府はこれらの規制を七四年末までに段階的に撤廃する方針を発表したが、石油危機後のドルの急騰を受けて急遽全廃に踏み切った。
[１８]大蔵省財政史室[一九九二]第四章第四節、小宮･須田[一九八三]第四章参照。
[１９] 大蔵省財政史室[一九九二]五〇〇～五〇三ページ、小宮･須田[一九八三]一四二～一四五ページ、田所[二〇〇一]一八三～二〇二ページ
[２０] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1974, pp636~637
[２１] 旧ＩＭＦ協定の平価制度が崩壊した後、新協定が成立するの間の対応策として、七四年六月、第六回二〇カ国委員会大臣会議で採択された「国際通貨制度改革概要」の為替相場についての付属文書中の「変動為替相場運営のためのガイドライン」によって許容される為替市場への介入のパターンは、①日々の変動に対する介入、②月々あるいは四半期ごとの動きを緩和するための介入、③目標相場圏設定に基く介入であるが、基本的には、変動相場制を採用した国は、相場の急激な変動を避けるために市場へ介入することが望ましいが、市場圧力に強く逆らう介入は避けるべきであり、一定期間では為替需給が均衡するような相場に誘導することが望ましいということである（財務省財政室[二〇〇三]一四〇～一四四ページ））。これは七八年四月一日からＩＭＦの新協定移行にともない「為替相場政策に関するサーベイランス」に受け継がれる。
[２２] 七四年五月中旬、米フランクリン･ナショナル銀行は、二五〇〇万ドルの為替損失で経営危機に陥り、続いて六月下旬に西独のヘルシュタット銀行が為替投機で五億マルクの損失を出し、営業停止処分を受けた。
[２３] 七四年七月中旬には、主要邦銀でも一四･五～一五･五％と平均金利より一～二％も高い金利の支払いを余儀無くされたり、高い金利をつけても出物が殆ど無いといった状況であった。その中で輸入ユーザンス四ヶ月ものの期限が到来、二、三月に購入した高価格原油支払いのための直物ドル需要が急増、「外貨危機」が発生した。
[２４] 七四年八月にサウジアラビアから満期五年で一〇億ドルを借り入れたが、金融的脆弱性を疑われる恐れありとして、これは秘密とされた。しかし為替当局者は「パニックで狼狽するあまり、変動相場制の価格メカニズム（とユーロドル市場の仲介機能）に対する理解と信頼が不足していた」と認めている（ボルカー・行天[一九九二]一九三～一九四ページ）。実際に資金が入ってきた九、一〇月には市場の信用不安は沈静化し、金利も急速に低下、一〇・五％の借入金利は高くついたと批判された（小宮・須田[一九八三]一二三～一二四ページ）。ただし米為替当局は、この報道が円買いのきっかけになったと評価している（ Federal Reserve Bulletin, March 1975 p142）
[２５] 七二年七月、国際通貨制度改革のため二〇カ国委員会（Ｃ２０）が発足、七四年六月、｢通貨制度改革概要｣を発表したものの、先進諸国の変動制移行、石油危機で新制度移行が困難となった。このためＩＭＦ協定第二次改正は、｢概要｣第二部｢当面の措置｣をもとに行われ、七八年四月に発効した。それは①各国はどのような為替相場を採用するのは自由、② 各国の為替相場政策はＩＭＦの監視（サーベイランス）に従う、③金廃貨などを含む。これにより国際通貨システムは、統一的な為替相場の取決めの合意に失敗した。
[２６] 大蔵省国際金融局[一九七七]、[一九七八]、[一九七九]、小宮･須田[一九八三]Ⅲ部参照。
[２７] 小宮･須田[一九八三]第五章、日本銀行[一九八六]四五九～四六五ページ参照
[２８] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1976, pp761~762
[２９] 七六年央まで続いた円高を抑える介入をダーティで、日本の為替当局は不適正で競争的な為替相場を維持し、取得したドルを民間銀行へ預託することで介入の規模を偽装していると非難した。Henning[1994] p126
[３０] 大蔵省国際金融局[一九七七]六八ページ
[３１] 藤岡[一九七七]第五章Ⅰ「わが国の国際収支と為替レート問題」、Ⅱ「円安批判に答える」、
Ⅲ｢世界経済における日本の役割｣。大蔵省国際金融局[一九七七]所載「円安批判に対する我が国の反論の主要なポイント」(六九～七一ページ)は、藤岡[一九七七]と同趣旨。
[３２] 七五年一一月の先進六カ国首脳会議における宣言中の通貨問題に関する条項を意味するが、それは「通貨問題に関し、より一層の安定のために作業を進める意図を確認・・・通貨当局は、為替相場の無秩序な市場状態またはその乱高下に対処すべく行動するであろう」という曖昧な表現となっている(財務省財政史室[二〇〇三]五〇ページ)。
[３３] 藤岡[一九七七]二二六ページ
[３４] 大蔵省国際金融局[一九七七]六八～六九ページ、藤岡[一九七七]も対日批判は、関係者の商業的利益に根差しているとし、ロイス議員の駐米大使宛書簡も、選挙区のオートバイ売行き不振を円安の責任にしていること例としてあげている(二三四～二三五ページ)。。
[３５]小宮･須田[一九八三]一七七～一八二ページ
[３６]七七年初のモンデール副大統領の日本訪問に際し、ホワイトハウスは日米貿易不均衡が二国間関係を乱す水準に達しており、福田首相との会談で対米輸入拡大、経済成長率を加速して世界経済の回復と国際関係の政治的な安定に寄与するため同年の成長率目標六･七％を達成するようブリーフィングした（古城[一九九六]二〇一～二〇二ページ）。
[３７] 日米独の追加的な経済成長に円･マルクの切上げが加わることが世界経済の成長回復に貢献すると主張（大蔵省国際金融局[一九七八]八二ページ）。
[３８]日本は七七年五月のロンドン･サミットで七八年のＧＮＰ成長率を六･七％にすることに非公式に同意したが、結局達成できなかった（ボルカー・行天[一九九二]二二五ページ）。
[３９] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1977,pp806~807
[４０] 「ドル安は国内物価だけでなく国際的にも深刻な影響を与える･･多くの国の中銀にとｔって外貨準備の地位を持つドルを買い支えるのは米国の義務」と、ブルメンソールと異なる主張をした。『日本経済新聞』一九七七年七月二七日付夕刊
[４１] 小宮･須田[一九八三]第七章Ⅰ参照
[４２] ①ドルを対欧州通貨切下げから守るためにも過小評価されている円のみ切上げるべきだとのクームズ元ニューヨーク連銀副総裁の主張、②大幅な米経常赤字改善には、貿易相手国の景気拡大、有効な米エネルギー政策の実施と一〇％以上過小評価されている円の選択的切上が必要とするモルガン･ギャランティ銀行の主張（日本経済新聞 一九七七年一〇月四日付け）などがある。この時期の米政府当局者の意図的な発言（talk up the yen）が円相場上昇のきっかけとなることが少なくなかった（大蔵省国際金融局[一九七八]八三ページ）。
[４３] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1978,p176
[４４] 円高で苦しむ輸出業者らは、政治家を巻き込んで大蔵省と日銀に市場介入を強化するよう圧力をかけたのにたいし、ダーティ・フロートへの国際的非難が高まり、日本は世界経済の癌と見なされたと為替当局者は嘆いた（ボルカー・行天[一九九二]二二四～二二五ページ）。
[４５] 『日本経済新聞』一九七七年一〇月二七日付
[４６] ボルカー・行天[一九九二]二二六ページ
[４７] カーター声明は、米国の石油輸入削減、輸出促進に関する幾つかの措置を含み、無秩序な外為市場に米当局が介入する意図を強調。連邦準備と財務省は年明け早々、独ブンデスバンクと新たなスワップ協定を結び、より積極的な為替市場介入を実施、公定歩合は公定歩合の〇･五％引上げを行った。Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1978,pp163~164
[４８] 東京で開催の国際金融会議（ＩＭＣ）総会での講演で、ＯＰＥＣの黒字累積が長期にわたり続く以上、日独などが対応する赤字を資本調達能力に応じて公平に分配しあう必要があると主張し、日本は①内需拡大、②円高誘導、③対外援助拡大で経常赤字に転換可能と主張した(『日本経済新聞』一九七七年五月二九日付)。彼はまた日本が外貨準備を米財務省証券で保有しているため金利をドルで受け取るが、これは円安にするためのドル買いと同じだという奇妙な主張も展開した（ボルカー・行天[一九九二]二二五ページ）。
[４９] 『日本経済新聞』一九七七年六月二五日付夕刊
[５０] 輸出規制が一般化することに反対し、柑橘類、牛肉、革製品などの輸入規制緩和を要求。為替相場については、ジャマイカ合意に基きＩＭＦが監視･チェックすべきだと主張。『日本経済新聞』一九七七年七月三〇日付。
[５１] 日本の為替市場介入はスムージング･オペレーションでなく、円安政策であり、保護主義を呼び起こすとして、ＩＭＦに監視を要求。『日本経済新聞』一九七七年九月二二日付夕刊
[５２] 『日本経済新聞』一九七七年六月二八日付夕刊
[５３] モーガン・ギャランティ月報(一九七七年九月号)は円が一〇％過小評価と指摘。本邦為替当局はＩＭＦ総会後一気に円が切りあがり、それが欧州通貨に波及、ドルの信認問題に発展したことを指摘、「選択的切上げ論」の結果を皮肉っている（大蔵省国際金融局[一九七八]八三ページ）。
[５４]『日本経済新聞』一九七七年九月一三、一四日付
[５５] 七七年六月のＯＥＣＤ閣僚理事会で、日本を名指しで非難したヒーリー英蔵相は、ＩＭＦ総会での演説で、輸出主導で成長する黒字国は、黒字を減らすか赤字国のファイナンスに協力しないと、輸出相手国経済の縮小や輸入制限措置など外からの力で必要な構造改革を強制されると警告した(大蔵省国際金融局[一九七八]八三ページ)。
[５６] 大蔵省国際金融局[一九七八]八四ページ
[５７] 八代[一九九五]一一四～一一五ページ
[５８] 『日本経済新聞』一九七七年一〇月四日付夕刊
[５９] 『日本経済新聞』一九七七年一〇月五日付
[６０] 最初に提唱されたのは、一九七六年一一月にBrookings Institutionで開催されたエコノミスト会議の場といわれる。 Economic Prospects and Policies in the Industrial Countries (A tripartite report by sixteen economists from EC, Japan and North America),1977 これに同調した年初訪日のモンデール副大統領、クーパー国務次官等米政府関係者の発言が相次いだ(大蔵省国際金融局[一九七八]八二ページ)。
カーター政権を支える経済専門家たちは、ケインズ的な考え方の持主であり、クラインも失業率を下げるには財政的刺激策が有効であり、為替相場の不安定化を助長する国際収支不均衡を回避するには黒字国の日本とドイツの景気拡大が必要と主張した。この戦略を有効にするために、カーター政権は円とマルクの上昇を熱望しており、ドルについては無頓着だと金融市場は解釈した。ボルカーは、金融市場に関わってきた人々に染み付いている感受性に彼等が欠けていたとする。彼は機関車論全体は疑問であり、それを実現するまでに経済や金融の状況は変化、各国政府は拡張的政策により苦境に陥ったとし、新しい環境に容易に適応できない精緻な政策協調を信用するなと批判する。（ボルカー・行天[一九九二]二一四～二一八ページ、二二五ページ）。
[６１] ロンドン･サミットでわが国の貿易黒字批判がなかったのは、福田首相が六･七％の成長目標を掲げて景気拡大に注力していることを先手を打って表明したからだという（藤岡[一九七七]一四四～一四七ページ）。ただし成長率を加速させる追加的拡大策は困難と主張し、結局は「それぞれの国の実情に見合った形での貢献」が声明に盛り込まれた(財務省財政史室[二〇〇三]二六四ページ
[６２] 小宮･須田[一九八三]第七章Ⅱ参照
[６３] 日本銀行[一九八六] 四六五ページ、小宮･須田[一九八三] 表７‐１（二三二～二三三ページ）、表７‐２（二四四ページ）
[６４] 『日本経済新聞』一九七七年一二月二二日付夕刊。ＯＰＥＣ石油値上げ凍結決定に対応する声明だが、米財務省は基本的な為替政策の変更でないとした。
[６５] 主な内容は、①ドル相場安定のために、今後、財務省の為替安定基金を連邦準備の運営するスワップ網とともに積極的に使用する、②財務省はブンデスバンクと二〇億ドルのスワップ協定を締結した、③今後は連邦準備のみならず財務省も外国中央銀行を協力して外国為替市場へ介入するというもの。
[６６] 『日本経済新聞』一九七八年一月七日付。バーンズの後継者ミラーも積極的市場介入を擁護。
[６７] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1978,pp163~164
[６８] 日本銀行[一九八六]四六五～四六六ページ
[６９] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1978,p177
[７０] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1978,pp723~724
[７１] 商業手形割引歩合が三・五％は、一九四六年一〇月以降の最低水準。この公定歩合引下げは、日銀が「景気の回復と国際収支の均衡化に一層寄与する趣旨」を強調、為替相場動向を重視していることに特色がある（日本銀行[一九八六]四六八ページ）。
[７２]Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1978,pp163~164, ibid.,September 1978,pp718~719
[７３]小宮･須田[一九八三] 第八章Ⅰ、Ⅱ参照
[７４] 大幅な円高に対応してドル建て輸出価格の引上げが実現、輸入原材料価格で企業のコスト軽減が図られたことなどで、七八年春以降、それまで経済界が抱いていた円高への不安感や恐怖心が弱まってきたことを指摘し、日銀も円高のメリットを認識し、一層の円高を覚悟した政策運営を行なう方針を福田総理にも伝達した（日本銀行[一九八六]四八九~四九一ページ）。
[７５] ボルカー･行天[一九九二]二二九ページ
[７６] 一九七六年以降、日米欧主要国中銀間で、為替市場動向と各国の介入などの情報交換が行われてきたが、この合意ではさらに市場に影響する要因についての質的な分析、業界筋の動きなど主要な取引、政府の施策とそれに対する市場の反応の解釈など分析的内容を含む広範な情報交換を取り決めた(日本銀行[一九八六]四九五ページ)。
[７７] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1979,p208
[７８]小宮･須田[一九八三] 表七‐一 二三二～二三三ページ
[７９]小宮･須田[一九八三] 二八九ページ
[８０]小宮･須田[一九八三] 二九〇～二九一ページ
[８１]小宮･須田[一九八三] 二九二～二九四ページ
[８２]小宮･須田[一九八三] 二九五～二九八ページ
[８３]小宮･須田[一九八三] 第八章Ⅲ参照
[８４] ｢ドル防衛｣総合対策は、①為替市場介入政策については日、西独、スイスなどの中銀と協力して為替市場への介入を強化し、必要な資金三〇〇億ドルを、財務省はＩＭＦからの一般借入（ＧＡＢ）とリザーヴ・トランシュ分の引き出しで三〇億ドル、ＳＤＲの売却で二〇億ドル、外貨建て証券の発行で一〇〇億ドルを調達、連邦準備は日･西独・スイス中銀とのスワップ枠拡大で一五〇億ドル調達する。財務省保有金売却を月一五〇万オンスに増額。金融政策では、公定歩合を一％引上げて九･五％とし、預金準備率を二％引上げることとした。
日本との関連では、日銀と連邦準備間のスワップ枠を二〇億ドルから五〇億ドルに増額、ＩＭＦからの借入のうち約一〇億ドルを円で行なったこと、六・四億ドル相当のＳＤＲを日本に売却することで約六五億ドル相当が、ドル円相場安定の為の介入資金として用意された。しかし円建て債発行は実現しなかった。従来存在した二〇億ドルのスワップ枠を使っての自己勘定によるドル円相場安定のための介入は、日本側の再三の要求にもかかわらず実施されず、円は「蚊帳の外」にあったので、マルクとスイス・フランとともになされたこの増枠は日本の為替当局にとり満足すべきものと受け取られた。
[８５] 一一月初めの連邦準備の円売り介入額は一九六･七百万ドルで、一五一･七百万ドルは日銀とのスワップ協定枠を使用。財務省は四二･三百万ドル相当の円売りを実施したが、ＩＭＦからの引出しとＳＤＲ売却でファイナンスした。Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1979,p208
[８６] 速水[一九八二]一八八~一九二ページ
[８７] 行天[一九八五](上)六四～七五ページ。本論文は同(下)とともに、八二年のベルサイユ・サミットにより設置が決まった参加国の「為替市場介入に関する作業部会」に提出された本邦の為替介入についてのケース･スタディであり、作業部会の報告書は八三年四月のワシントンでのサミット参加国蔵相会議で承認された。ジュルゲンセン報告として知られている。
[８８] 日銀は第一次石油危機の情勢判断の甘さで政策対応が遅れたことを反省し、七九年初めに、マネーサプライの増加は比較的穏やかであるが、長期の緩和政策の結果企業の手元流動性は前回とほぼ同じであり、今回は国債大量発行が継続する中インフレ予想は根強く、世界的インフレで物価急上昇が始まっているとして、政府や経済界の消極論を押し切って引締め政策に転換、公定歩合を三･五％から、七九年四月、七月、一一月、八〇年二月、三月に段階的に引上げ九％とした（日本銀行[一九八六]四九五～五三三ページ）。
[８９] 大蔵省国際金融局[一九八〇]、[一九八一]、小宮･須田[一九八三]第９章参照。
[９０] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1979,p723,pp729~731
[９１] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, March 1980,p723,p190
[９２] 円防衛策の内容は、①米、西独、スイス為替当局と協調介入して市場安定に努める、②米当局もニューヨーク市場で自己勘定による円相場支持介入を行い、必要とあれば日銀とのスワップ取決め発動に応じる、③外為銀行本支店自由円勘定経由の海外資金取り入れの弾力化、外国中銀などの自由円預金金利自由化、本邦企業等の円建て私募債発行の弾力化、本邦為銀の中長期インパクト･ローンの貸し付け等の弾力化を行うなどである（日本銀行[一九八六]五一四ページ）。
[９３] Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations, Federal Reserve Bulletin, September 1980,pp716~717
[９４] 行天[一九八五](下)四九～五八ページ
[９５] 藤岡[一九七七]二五六ページ
[９６] 為替市場介入の類型化については加野[二〇〇四]一九～二〇ページ
[９７] 「（円が国際通貨になると）、日本銀行や大蔵省が金科玉条にしている内外金融の(遮断ができなくなり･･窓口規制をやるわけにいかないから)役人であり、中央銀行の職員である限り、権力をとられることには大反対だから、なかなかできそうもない」細見[一九八二]二〇六～二〇七ページ
[９８] 吉冨[一九八四]二四～四八ページ
[９９] ボルカー・行天[一九九二]二二六ページ
[１００] ボルカー・行天[一九九二]二三〇ページ
[１０１] マクロ経済政策の運営は国家主権の領域に属し、議会制民主主義政治下では自国選挙民の要望に応じる必要があるため、日本政府が内政干渉的な要求を「本気で受け入れようとしなかったのはむしろ当然」とする小宮・須田[一九八三]（二六四ページ）の見解があるが、むしろ積極財政を歓迎する国内諸国内行為主体の願望に応える政策を「本気で」推進したと考えるべきではないか。
[１０２] 経団連など財界は、七七年初頭の円高容認の為替政策を静観、公共事業支出の増額と公定歩合引き下げなど拡張的経済政策を提案していた。中小企業は七〇年代初期の円高で大きな打撃を受けたので、七七年には全国中小企業団体中央会は大型補正予算、公共事業支出増、特別融資を要求。造船、アルミ、繊維などの構造不況業種も円高による損失の補償を政治的に働きかけた（古城[一九九六]二〇六～二〇八ページ）。
[１０３] 七七年一二月半ば、福田政権が経済成長目標などの決定を前に、牛場をワシントンに送り打診したところ、ブルメンソール財務長官は成長率目標の数値自体に拘らない意向を示したところ、通産省は米通商特別代表部に七％の成長目標要求を維持するよう念を押したという。結局福田政権はこれを受け入れ、その達成のために公共事業を三割以上拡大する七八年度予算を策定した（デスラー・三露[一九八二]三二三ページ）。
[１０４]古城[一九九六]二一七ページ）
[１０５] 八代[一九九五]一一七―一二一ページ
[１０６] 真渕[一九九四]二八六～二九〇ページ
[１０７] 「機関車論」を経済政策の「割当問題」の観点から、小宮・須田[一九八三]は批判する。すなわち一国の複数の経済政策目標を同時に達成するには、目標数以上の独立の政策手段を必要とし、相対的に最大の影響を与えることが可能な目標に、それぞれの政策手段を割り当てるべきである。世界経済のために自国経済政策を割り当てることは得策でないのである。
[１０８] 飯田[一九九五]二七五～二七八ページ
[１０９] Williamson(1976)
[１１０] Llewellyn(1986),p20